国企改革的利器可交换债.pdf

国企改革的利器——可交换债 林采宜 张超 主要结论： 1. 可交换债具有低成本融资、高溢价减持股份的特性。从海外市场来看，在可交换债发展 的高峰期（1996～2003 年），欧洲主要的可交债发行国德国与瑞士的可交换债平均票面 利率为 1.6%，票面利率较德国同期国债利率4.4%低280bp，而其换股溢价率平均高达 24.6% 。 2. 中国政府负债的信用违约风险可控，但流动性风险较高。2014 年，中国政府偿债率为 25% ，显著超过国际警戒线10%。政府面临财政收入增速下降、融资渠道收窄、融资成 本偏高的压力。而国有企业作为政府的重要资产之一，存在国有股权集中度过高的问题， 如国有企业第一大股东持股比例平均达 63% 。国有股权集中度过高会导致国有资本的 大量沉淀，不利于盘活国有存量资本。国有产权的部分转让有利于增加政府现金收入、 缓解债务流动性风险。 3. 可交换债的低成本融资、高溢价减持股份特性契合了政府融资、国企改革的需求。目前 较低的债市收益率水平及股市牛市预期，有利于发行人以更低的票面利率、更高的换股 溢价率发行可交换债。如中国首单公募可交换债“14 宝钢EB ”的当期票面利率为1.5%， 显著低于当时同期限的AAA 级城投债利率4.9%及基础设施信托利率9.4% 。同时，可 交换债作为债券的一种，有利于拓展直接融资渠道、盘活企业存量资产。 1 / 11 可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换 成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。对发行人而言，可交换债最大的两个优势是低 成本融资、高溢价减持股份。目前中国经济面临政府债务风险偏高、国企经营效率偏低的问 题。可交换债的低成本融资、高溢价减持的优势有助于缓解政府融资压力、推进国有企业所 有制改革。 一、可交换债的发展情况 1. 可交换债具有低成本融资、高溢价减持股份的优势 可交换债是在传统的纯债基础上，嵌入标的股票看涨期权。该看涨期权的成本体现在其 相对较低的票面利率之中。可交换债在发行阶段，如果投资者对标的股票未来的预期涨幅越 大，则其愿意为该看涨期权所支付的成本越高，那么发行人所需支付的票面利率相应越低。 从发行人的角度来看，可交换债兼有债券和期权的特点，并兼具了两者的功能。一是低 成本融资功能。如果投资者到期未行使期权，则发行人到期还本付息，实现其低成本融资功 能。二是高溢价减持股份功能。如果投资者在到期前行使看涨期权交换为股票，则发行人按 约定的换股价减持股份，实现其高溢价减持股份功能。 2. 中国开启可交换债发展进程 2008 年，证监会出台了 《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，旨在为当时的 “大小非”减持问题提供一种解决手段。当时的设想是限售股股东以限售股股票为换股标的 发行可交换债，一方面是通过限售股股份质押融资，盘活限售股资产，缓解限售股股东的融 资压力；另一方面是通过可交换债的换股期权，解决限售股的减持问题。但是，后来由于对 股票质押有效性等有关问题的争议，可交换债的发行被搁置。 2013 年，股票质押回购以及股权市值管理日益普及，可交换债发行的障碍逐步消除。 在“盘活存量”的政策基调下，可交换债低成本融资、高溢价减持的优势逐渐被市场认可。 2014 年，管理层对可交换债的相关制度进行了细化，可交换债的发展迎来了良好的开端。 1 2014 年，可交换债成功发行5 单，总发行规模为59.76 亿元。其中可交换私募债券4 单 ， 2 总发行规模为19.76 亿元；可交换公募债券1 单 ，发行规模为40 亿元。 表1.可交换债的相关法规及发行情况 日期 内容 2008.10.17 《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（证监会） 2013.5.30 《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》（深交