商业模式难以兼顾短期利润和长期利益-ozner浩泽-浩泽净水.pdf

证券研究报告 2016 年5 月23 日 浩泽净水 商业模式难以兼顾短期利润和长期利益 观点聚焦 中文摘要 下调至中性 股票代码 02014.HK 评级  中性 最新收盘价 港币1.24 目标价 港币1.40 主营行业 家电及相关 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 投资建议 虽然我们仍然看好公司的业务发展前景，但公司当前的商业模式无法兼顾短期利润和长期利益。因此，我们将公司评级 下调至“中性”。 理由 未来三年，公司业务发展越好，财务业绩表现将越差。1 ）浩泽净水于2015 年进入家用净水器市场，业务毛利率为23%。 该业务第一年每发展一个客户会产生约200 元左右的亏损，第二年起有望实现盈利。家用净水器业务占比升高将导致公 司综合毛利率下降。2 ）公司的商业净水业务采用租赁模式，第一年租赁费收回制造成本的80%，第三年才会收回现金 成本。3 ）公司业务的快速发展导致存量用户带来的现金流无法满足对新增用户现金流的补贴。为了平衡现金流以及当期 业绩，公司很可能会主动放缓业务发展速度，虽然从商业角度上看这很可惜。 强调服务体验导致服务收费较高：1 ）浩泽净水是唯一一家在全国自建服务团队、强调服务体验和服务收费的公司，其他 品牌的售后则依赖于经销商。自建服务团队在初期需要承受更大的成本压力，直到用户达到一定规模。2 ）净水器产品使 用年限长，用户持续付费的可能性高。一个稳定的家庭用户10 年周期的折现价值在1,700 元以上。 公司当前 21.45 亿港元的市值反映了公司当前存量用户的折现价值，但不反映公司持续发展用户的能力。截至 2015 年 底，公司累计用户数量达到92.5 万；如果放弃新业务投入，这些客户有望每年带来约2 亿元利润。 盈利预测与估值 维持公司2016 年每股盈利预测0.08 元，维持2017 年每股盈利预测0.11 元。公司评级下调至“中性”。下调目标价62% 至1.4 港元，反映2016 年末公司127 万用户折现价值。 风险 现金流风险；续约率风险。 本报告是原出版于2016 年5 月23 日英文报告Business model difficult to balance S-T profits and L-T benefits 的翻译摘要。 何伟 郭海燕 分析员 分析员 wei3.he@ haiyan.guo@ SAC 执证编号：S0080512010001 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： BBH812 SFC CE Ref： AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2016 年5 月23 日 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 2014A 2015A 2016