苏宁已经不是天使,但也不是魔鬼.docVIP

也许，苏宁已经不是天使，但也不是魔鬼 苏宁电器曾经是中国资本市场的一个神话，而最近则像是断翅的天使正在从高处飞速下跌。今年以来，苏宁电器的最大跌幅已经超过40%。在利润从07年的14.65亿到今年预期的48亿左右的背景下，其市值却从1000多亿下滑到当前的600亿出头。曾经价值投资者言必提及的“大众情人”再次让市场领略到了高估值的惨烈后果。 苏宁的这种下跌有道理吗？当然有。且不说其几年前高达70pe的估值必然面临回归，就是眼前的种种经营利空也足以对这种惨烈的下跌提供“说法”：房地产市场调整对于家电需求的负面影响，风头正劲的电子商务平台几年间就削弱了苏宁曾经牢不可破的连锁店模式，十几年的竞争使得苏宁的店面正在越来越拥挤而单位利润创造能力却在持续下降等等。其上市以来的主要财务指标如下： 从财务数据中我们可以看到，苏宁的ROE自07年见顶后持续下滑，已到上市后的新低。在ROE的结构分拆中，资产负债率的明显下滑是一个因素。此外，总资产周转率的剧烈下降是主要原因。虽然同期净利润率的急剧上升对收益率的下滑进行了对冲。这一下（周转率）一上（利润率）之间，其实反映了苏宁经营局面的某种变化。具体分析： 第一，利润率上升的主要推动力来自毛利率在过去6年增长近一倍（9.75%至18%），且同期的费用率基本保持了稳定（10.3%vs11.47%）。那么毛利率过高是否会不利于苏宁竞争优势的保持呢？因为零售行业的最根本特征应该是“低利润，高周转”。 这要看企业毛利率的提高原因是什么？以及这种提高是否损害了企业产品价格的终端竞争力？ 如果凭简单观察来看，苏宁毛利率的大幅上升并未在过去几年以及现在导致其产品价格竞争力的下降。在实体店领域（百货、连锁、卖场）苏宁产品的价格竞争力与过去没有什么差别。电子商务厂商的价格虽然有更优惠的情况出现，但第一并非是大面积的，更重要的是这种“低价”是建立在亏损的前提下的，并不可比。因此我们似乎可以说，苏宁过去几年的毛利率大幅上升主要不是靠“提价”来实现的，而更可能是靠规模效应下所导致的。 那么这种毛利率以及净利率水平可持续吗？作为渠道型企业，苏宁属于代销为主的生意。原材料和制造成本的波动对其几乎没影响，影响更大的是其销售的产品结构。根据国外同类渠道商百思买等的情况来看，靠丰富产品结构可以达到25%左右的毛利率。因此长期来看，苏宁的毛利率水平应该是可以持续的，甚至还有进一步提高的可能性。 （补充说明：毛利率从本质上来看只有3个途径变量：要么提价，要么降低成本，要么改变结构。从终端价格竞争力来看，苏宁没有失去销售产品的价格优势（电商亏损卖不算），所以其毛利率提高不是提价造成的。所以毛利率的变动主要是来自于规模以及产品结构变化（包括自营比重等）。那么如果以国外巨头为参照系，未来更大的规模和更高毛利率服务及产品的影响，长期来看主要是正面的） 在此背景下的净利润率则主要受到费用率的影响。苏宁的费用率目前已经处于历史的最高水平（11%以上），以2010年来看苏宁的费用率主要是销售费用率（9%左右），其中租赁费用占销售额3.4%以上，其次为薪酬补贴1.7%左右、广告费1.2%、电费0.5%运输费0.46%等(这几项已占全部销售费用的73%了，余下子费用中已没有超过销售额0.4%以上的项目)。仔细分析费用构成，我们可以预期未来广告费的增加是较为确定的（竞争激烈且电子商务高度白热化竞争），电费与运输费应该不会有大的提升。最重要的是租赁费用，租金成本决定其未来大概率的会上升。同时比较关键的是，如果店面面积单位创造利润的能力下降，则租金费用占比也会提高。（注：--单店销售额与历史可比性也不强，因为苏宁现在主要是开店下沉，三四级市场首先是店小，其次是消费力不强，可以比的是投资回报率以及培育期，可惜我们没有数据去证明） 这里我们可以看到一些数据：根据一些券商报告的计算，苏宁店面每平米销售额从04年的2.42万元下降到2010年的1.46万元（同期营业面积从37.5万平米扩张到516万平米）。未来苏宁计划每年开200家店面，以2010年单店平均面积4000平米算大约增加80万平米，增量占10年总营业面积的15%（逐年越来越小，其中也有部分会是自有物业）。存量租赁店面也面临租金上涨的压力，2者相加带来的费用压力是较大的。 最后管理费用本身占费用比很小（1.6%左右），工资等占0.5%，其次是固定资产折旧占0.1%。未来随着自有物业以及大量物流设施的转入，固定资产折旧料将明显提高。但整体的占比不会造成大的影响。而财务费用基本上可以忽略不计。 因此综合来看，苏宁的毛利率可能保持在当前的高水平，且这不会造成其产品终端价格竞争力的下降。苏宁未来的费用率上升威胁最大的来自租金，其次是广告费、人工费用。总体增长弹性取决于租金情况。若遇销售疲软，则其净利润率可能阶段