我国债券场中期走势展望.doc

我国债券市场中期走势展望 杨彬 作者简介：杨彬，硕士，现任华联期货研究所副所长，研究方向：金融衍生品和宏观经济。 2014年上半年债券市场整体表现良好，自年初以来10年国债收益率下行幅度达到46BP，5年期金融债收益率下行也达到90BP。在信用债方面，虽然有超日违约事件带来的小幅扰动，但整体上各评级信用类债券收益率曲线也呈现下行态势，因此上半年债券市场可以被定义为一个牛市行情。 与此同时，货币政策呈现明显宽松迹象。当市场年初还在预期流动性过度收紧仍将持续之时，央行货币政策悄然放松。央行2013四季度货币政策委员会例会中首次提到“保持适度流动性”，随后在2014年1月央行针对四类机构开展SLF试点操作，进一步稳定了市场对流动性的预期；货币政策在3—4月曾经出现过反复，不过4月之后，央行货币政策逐渐明朗化，呈现连续的净投放；货币政策宽松尺度越来越大，随着对城商行、农商行的定向降准等等，市场流动性预期越来越乐观。随着实体经济的货币信贷需求下降和央行货币政策态度明显好于市场预期，债券市场投资者对流动性的预期也越来越乐观。 一、2014下半年债市格局及宏观面分析 （一）现券市场“慢牛”行情确立 2014年以来，特别是从二季度开始，银行间债券一、二级市场均持续向好，央行稳定流动性的操作支撑机构做多信心。信用风险事件的频发和127号文的出台也增加了机构对于国债的配臵需求。各期限国债收益率从2013年下半年开始大幅攀升，并在2013年底和2014年初时达到顶峰，此后震荡回落。目前10年期国债收益率已从2013年末的高位回落至4%附近，降幅近70BP。在经济下行压力较大和通胀压力较小，且央行采取稳中偏松的货币政策的背景下，料短端和长端利率都将继续呈现下行态势。后期需要重点关注几个变量，包括政策刺激力度是否会加大，127号文的持续影响和后续限制非标政策是否跟进，欧央行降息至负利率和美国逐步退出QE对全球资本流向及对我国外汇占款的影响等。 2013年初，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（即8号文），对银行理财资金的投向、风险拨备提出明确要求。受到银行理财业务监管措施加强，以及监管部门规范同业业务的影响，市场短期融资利率大幅上涨。国债收益率曲线短端迅速上升，形成长短端利率倒挂。这种曲线结构在6月“钱荒”之后才出现改变，逐渐回归常态。但是，下半年短端和长端利率均出现大幅抬升，曲线日趋平坦，呈现“熊市变平”的结构特点。7年期和10年期国债收益率均维持在4.5%左右的历史高位震荡，且均较年初时利率水平上涨约100个基点. 图1：稳增长依旧是重点 数据来源：WIND。 图2：GDP同比走势 数据来源：WIND。 两会以来，政策稳增长的措施不断推出，但市场表现波澜不惊。主要原因在于前期调控手段与以往存在明显不同，主要采取供给管理和定向调节的思路，总需求扩张的政策并不明确。在评估政策的思维惯性下，市场不相信通过定向调整就能够实现预期的政策目标。随着国务院对于7.5%增长目标的强调，全面宽松的政策预期持续升温。供给管理难以满足市场对稳增长的期待。而近期陆续推进的定向降准和再贷款政策，正在逐步将政策预期引向全面宽松。5月全社会融资总量达到1.4万亿元，其中新增人民币信贷8708亿元，在一定程度上超越市场预期。这可以理解为定向宽松政策在实体融资层面的反映。 （二）通货膨胀：CPI年内无忧，三季度将继续探底 CPI上涨的货币条件仍不具备，从M1、M2-M1和CPI的相关性来看：M1与CPI呈现明显的正相关性，相关性最高时体现在CPI滞后7—10期，相关性高达0.50左右；M2-M1作为度量定期存款的流动性指标，与CPI呈现较明显的负相关性，相关性最高时体现在CPI滞后6—9期，相关性高达-0.68左右。而截至2014年5月，M1并未见到明显的底部，M2-M1没见到明显的顶部，所以CPI转折上行的货币条件还不具备。笔者估算2014年CPI会呈现“双底”形态。第一个底部是4月的1.8%，第二个底部可能出现在9月，为1.9%或2.0%。5月2.5%的水平是短期的一个顶部。季度来看，三季度CPI同比增速将继续探底，进入四季度后，CPI将温和回升。 （三）资金面趋势性下行态势明显 货币政策正采取宽松的取向进行，市场分歧的已经不再是松与紧的问题，而是松的模式和力度大小的问题，这种程度的差异不是非常重要的事情，特别对于债券市场而言。相反，越是松的程度小，债券市场大概率体现为慢牛、长牛的态势（因为这背后所对应的合理推理是经济增长无法迅速复苏，融资需求在低位，利率也将在低位）；如果松的强度很大，则债券市场大概率走一个“一锤子买卖”的行情，利率速降，快牛结束，而后利率开始回升。 图3：社会融资与GDP环比走势 数据来源：WIND。 图4：7天回购利率变