人大金融学讲义Ch2.ppt

资产证券化现金流示意图 发起人与证券化融资 资产证券化交易发端于基础资产发起人（originator）出售其发起的贷款。其目的就是为了帮助他本身的贷款发起 (loan origination) 在资本市场中筹集资金。 发起人在资产证券化交易中占有非常重要的地位。发起人并不直接发行证券，而是设立特殊目的实体（信托机构, SPV）作为证券化产品的发行人 (issuer)。 发起人将贷款出售给发行人，发行人以这些贷款为基础资产发行证券化产品。同时，证券发行的资金收入则反过来用于向发起人购买贷款，从而达到发起人出售贷款进行融资的目的。 信托机构的目的只有一个，就是从发起人手里买入贷款并通过发行资产证券化产品收回购买贷款的款项。由于发起人发放贷款后并将其出售，因此也被称作“卖方”。投资者，顾名思义，就是资产证券化交易中的买方。 发起人与证券化融资 资产证券化对于发起人有着两个非常明显的好处: 筹集资金 有效管理其资产负债表 证券化对资产负债表会产生什么样的影响? 以一家刚成立的银行——XYZ银行为例 不进行证券化融资 进行证券化融资 发起人与证券化融资 发起人与证券化融资 发起人与证券化融资 发起人与证券化融资 这一简单的例子向我们展示了证券化的两大显著优点： 较少的资本金要求 与更多的收益 事实上这两者是互为增强的。通过采用证券化，XYZ银行可以空余更多宝贵的资本金用于其他的借贷与投资活动。这些活动可以帮助银行赚取更多的收益，而收益的增加反过来又可以加强银行的资本金头寸。 资产证券化能够帮助银行实现筹集资金及有效管理资产负债表两个目的。从资产负债管理的角度来考虑，证券化就是出售既有或即将发起的资产。它使得贷款发起人在不扩大资产规模的情况下发放贷款并赚取发放费。只要将其新发放的贷款卖出，发放人就可以在不增加负债的情况下筹得资金。试想如果该银行通过吸收存款发放同样规模的贷款并赚到80,000元的发放费，其资产负债表将扩大4,000,000元，这种通过负债筹集资金的方式不仅对其资本金有了更高的要求，并引发了更显著的资产负债利率错配风险。所以资产证券化使得贷款发起人减少了对债务的依赖，提高了资本金的使用效率。 投资者与证券化融资 在过去的20多年间，美国资产证券化市场获得巨大成功的一个重要原因就是投资者群体的快速增长。市场上有着各种类型的投资者，从短期的货币市场投资者，到商业银行的投资组合经理，再到长期养老基金。（这里需要特别注意的是，资产证券化市场的投资者大多为“机构投资者, institutional investor”，而“个人投资者, individual investor” 只占其中的很少部分。大部分个人投资者基本上都是通过共同基金进入该市场的。） 实际上目前所有的固定收益证券投资者都或多或少持有受各种消费信贷、商业贷款、住房抵押贷款以及商业抵押贷款支持的证券。 资产证券化投资者规模的快速增长不是一蹴而就的。发行人、投资银行以及信用评级机构进行了大量的研究，花费了大量的精力才使投资者对资产证券化产品的投资业绩和信用状况等各方面有所了解。 投资者与证券化融资：对基础资产的认识 投资最重要的目的之一就是在风险既定的情况下尽可能获取最高的收益。考虑到证券化产品的现金流仅来自于基础抵押资产，因此投资者了解基础资产的投资特征是相当重要的。 以住房抵押支持证券（简称RMBS）为例，住房抵押贷款允许按面值提前偿还（prepayment）。因此，住房抵押支持证券就存在提前偿还风险。一旦贷款利率下降，借款人趋向于借新还旧，以便承担较低的贷款利率。如果借款人借新还旧，此时提前偿还对RMBS的投资者在其收益上构成的损失的应有适当的补偿。 住房抵押贷款的提前偿还之所以对投资收益构成损失，原因是在低利率的环境中，收回的贷款只能以较低的利率进行再投资，并最终导致RMBS收益率的相应下降。正是因为存在着提前偿还风险，住房抵押支持证券相对于其他同样期限和信用风险的证券具有更高的收益率。如果投资者不了解住房抵押支持证券的这一潜在提前偿还风险，就会误把较高的收益率单纯视作绝好的投资机会，而没有考虑到高收益率所对应的高风险。 在20世纪80年代，当时住房抵押支持证券还处于发展初期，投资银行花费了大量的精力来帮助投资者了解住房抵押支持证券的可提前偿还风险。 投资者与证券化融资：对现金流的分析 一旦投资者对基础资产有了一定的了解，他们就需要对证券化产品的现金流进行分析。投资者需要具备对不同利率环境下证券潜在现金流进行分析的能力。具备这种能力相当重要，因为它可以帮助投资者判断该证券是否值得投资。 衡量的基础资产现金流的指标包括：每年可提前偿还的比率 (prepayment rate)、平均期限（average life, 在可提前偿还率一