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西方有效市场理论文献综述(（一） 汪代全 资本市场的基本功能是融资股票权的分配。一般来讲，目标是这样一个理想市场：在这样的市场上，企业能作出生产投资决定，价格提供资源分配的准确信号，在证券价格随时充分反映所有相关信息的假定下，投资者能够从这些代表公司活动所有权的股票中选择投资。 如果价格充分反映了所有相关的信息，这就是有效市场理论或有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。简洁明快的EMH体现了经济学家们一直梦寐以求的东西—竞争均衡。EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH的建立，保证了金融理论的适用性，EMH是经典金融经济学的基础。 1970年，Fama关于EMH的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。在此之后，EMH在争论中不断发展、完善，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。本文根据EMH的发展过程，将其划分为三个阶段，1970年以前：层次划分与EMH的形成；70—90年：收益可预测性与EMH的发展；90年以后：长期收益异象与EMH受到的挑战。 70年代以前：层次划分与EMH的形成 理论形成的背景：20世纪 50年代，股份公司在美国社会经济生活中所起的作用日益强大,证券投资尤其是股票投资成为人们的一种重要投资种类，市场对证券研究提出了更高的要求，迫使经济分析专家从股票价格的变动中寻求某些规律和方法，以解释、预测现实。当时美国的电子计算机软硬件的水平，已经足以满足经济分析专家的应用需求；美国证券价格研究中心(CRSP)所建立的大型计算机数据库为分析提供了主要的基础数据。此外，60年代中期创建了定量描述股票价格和风险关系的理论模型－资本资产定价模型，为实证检验提供了一个比较标准；计量经济学和分析概率学的发展也为EMH研究提供了有效工具。 EMH定义的讨论：关于“价格”。“价格”这一研究对象，主要指证券价格，特别是股票价格。价格可以是一种证券（或股票）的价格，也可以是证券组合的价格。由于全球证券市场存在时差，存在发展阶段的不同，在一个特定研究中价格往往限制在一个国家的证券市场，全球所有价格在一维时间向量中的研究尚未发现。价格可以是分时价格、日价格、周价格、月价格、年间隔等等。关于“信息”。从实证研究的方便出发，“信息”分为三个层次，即历史价格（90年代范围扩大）、扩充到包含其他公开得到的信息、扩充到特定个人或者集团垄断拥有的私人信息；对应的检验也分为三个层次，即弱式检测、半强式检测、强式检测三个层次（90年代名称改变）；对应市场分别称之为弱式效率市场、半强式效率市场、强式效率市场。关于“充分反映”。包含两方面的要求：准确、及时。衡量“准确”的方法有两类，一类是直接衡量，包括期望收益和平均收益；一类是间接衡量，包括模拟操作和绩效评价。“及时”要求信息从最初信息源、投资者、价格的传递迅速，根据价格调整时间进行衡量；衡量没有统一的标准，价格对信息的调整时间越短越符合要求，似乎是按日、时直观评判。 EMH检测（或有效市场）的层次划分。EMH的层次划分最早由Roberts在1967年提出，之后由Fama推广。为了检测EMH，按照证券价格对不同信息集的反映情况，将EMH的实证研究分为三类（严格地讲应该称之为三层）。1.弱式检测，相关信息集只是历史价格。2.半强式检测，相关信息集扩充到包含其他公开得到的信息（比如年度收益公布、股票分裂等），检测价格是否对该类信息充分反映。3.强式检测，信息集扩充到特定个人或者集团垄断拥有的个人信息，检测特定个人或者集团是否拥有该类信息。 EMH详述。以下主要参照Fama的总结方法和内容，进一步详述EMH。如果说samuelson对主流经济学（新古典综合）进行了总结、综合，作出了巨大贡献，Fama对EMH也从事了相似的研究，贡献不在前者之下。Fama对EMH分为理论和实证两部分，从理论到实证对有效市场理论介绍，与相应历史保持大体一致。此外，以下的介绍注意到了前面“EMH定义的讨论”。由于实证研究很大程度上已经领先于理论发展，介绍内容主要集中在验证部分。 一、理论 (一)期望收益或“公平博弈”模型 为了使模型可以测试，首先必须详细地指定价格形成的过程。从根本上说，必须定义“充分反映”的确切含义。 一种定义是：证券的平衡价格（或期望收益）类似“双参数”sharpe-lintner模型产生。这段时期的文献几乎都仅仅基于这样一个假定：市场平衡的条件能根据期望收益表述。一般地讲，诸如双参数模型理论假设：视某些相关信息集而定，一个证券的平衡期望收益是其风险的函数。虽然不同理论定义风险从根本上讲不同，但所有的“期望收益理论”流派都可用下式描