创业板上市逐步回归分析.docVIP

摘要：我国创业板的上市带来了新一轮的非理性投资风潮，其“高发行价、高市盈率、高募集资金Initial Public Offerings，IPO)是企业在证券交易所上首次公开向投资者发行股票并上市来筹集企业发展资金的过程。IPO抑价是指新股发行抑价（Initial Public Offering Underpricing）,是指股票首次公开发行时定价较低，而股票在首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额投资报酬的一种现象。这种现象背离了有效市场假说，所以被称为“IPO抑价之谜”。 Reillyand Hatfiled（1969）、Stoll 和Curley（1970）、Logue（1973）、Ibbotson（1975）等人是对美国股票市场进行观察研究后，最早发现在美国证券市场中的IPO抑价现象，并对这一现象进行了实证研究的一批学者。 随后，许多学者根据大量的实证研究发现IPO抑价现象不仅存在于美国的股票市场，而是普遍存在全球各证券市场中。并且总体来看，新兴的证券市场的抑价率平均为40%至60%，一般都高于成熟的欧美证券市场15%至20%的抑价率。据现有文献可知，中国的平均抑价率为100%至400%，其新股发行的平均超额收益率位居全球首位。 国外主要研究结论 针对IPO抑价这一复杂的问题，国内外学者进行了大量的研究，也取得了很多成果。其中，根据西方成熟的资本市场的特点得出了“赢者诅咒假说、随潮流假说、投机泡沫假说、投资银行声誉假说”等一些有代表性的结论。 赢者诅咒假说：Rock基于信息不对称理论提出了信息不对称双方在股票投资过程中，由于信息知情者可以凭借掌握的信息投资具有投资价值的股票，而信息不知情的投资者则只能凭借个人的主观认识和从众心理选择知情者不愿意购买的股票。当信息不知情者意识到这一点后就会退出市场。所以发行者会降低股票的发行价格，将这些低价发行的利益用于弥补信息不知情者所要承担的风险，由此来吸引不知情者进行投资。 随潮流假说：Bandwagon Effects基于行为金融学研究得出投资者投资于哪种股票受到其他投资者购买行为的很大影响。发行人就会通过低价发行吸引最初的几个投资者，从而带动其他的投资者对公司股票进行投资。 投机泡沫假说：Aggarwal和Rivoli(1990)认为投机泡沫是部分投资者的过度乐观导致股票价值高估的结果。Jenkinson(1996)则认为投机泡沫是由于新股总是给人以希望。 投资银行声誉假说：Cater、Manaster(1990)基于有效市场的信息对称理论，认为新股的主承销商的声誉代表了股票的风险程度。主承销商声誉越高，则股票的投资风险越低，股票的IPO抑价率就越低。 国内主要研究结论 从20世纪90年代后期开始，针对我国证券市场的研究也逐步发展，也取得了不少成果。 张人骥、朱海平（1999）通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家首次公开发行的公司进行研究，提出了公司规模与发行价呈负相关性，公司盈利能力、财务状况以及管理水平与发行价呈正相关的结论。 胡继之、冯巍、吕一凡（2002）对1993年至1998年的IPO进行了实证研究，得出了以下观点：发行抑价与发行的流通股数量成反比关系，小盘股的发行抑价高于大盘股：不同行业之间的新股发行抑价存在着差异，发展前景较好的行业（如电子信息、通讯类）股票发行抑价明显高于平均水平：新股发行和上市时间间隔以及二级市场股指水平都有关系。 王莉（2002）通过对1988年初至2000年底的IPO抑价进行了实证研究后发现深沪两市新股的平均抑价率超过130%，最高达到173.36%，并且其抑价程度没有下降的态势。其研究结果显示，新股的发行规模、发行前一年的每股收益、发行市盈率以及发行前市场状况这四个变量在统计描述中的不确定性是显著有效的，既这两个市场均可以用信息不对称假说来解说其新股抑价程度。 金池和Carol Padgett（2002）认为中国A股市场IPO的高抑价率和高超额认购率是因为有较多散户群体，回归结果表示信号不对称理论能很好的解说中国IPO抑价问题，而信号显示理论则不太适用与中国市场。 卢铁男（2003）通过对1995年1月至2002年5月在上海证券交易所上市的497只股票的研究，得出规模效应与市场分割因素是影响我国IPO抑价的主要因素：我国股市IPO存在现在的无风险收益，信息收集假说不适用于我国股市;信息传递理论中显示企业内在价值和投资银行声誉的假说都没有被实证数据证实。 金晓斌、吴淑琨、陈代云（2004）根据研究发现IPO上市5日的平均抑价率主要受企业规模、中签率、发行比例、上市地点与时间以及新股定价的管制程度等因素的影响，而与公司业绩缺乏统计上的显著关系。 李建超、周焯华（2005）通过对我国中小板市场IPO进行实证研究，