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《中国证券报》企业估值专栏文章汇编 企业估值十八谈 北京中能兴业投资咨询有限公司 前 言 作为国内首家以“公司金融理论、价值评估方法、财务估值模型的研究、推 广和应用”为业务核心的专业公司，公司上下一直为“普及科学的价值评估方法、 提供先进的财务模型软件、推动高效的企业价值管理” 的公司宗旨而不懈努力。 2006 年12 月受 《中国证券报》邀请，公司于该报开立企业估值专栏。专栏通过 对十八个主题的探讨，对企业财务分析和价值评估的基本理论和概念进行了全面 的介绍。与公司专著 《价值评估方法与技术》相比，专栏文章虽然没有涉及到这 一领域的方方面面，但就各个主题而言则更为生动和易于理解，现将其编撰成册， 希望能对您的工作和投资有所帮助。 衷心感谢您一直以来对本公司的关心和帮助。 赵冰 北京中能兴业投资咨询有限公司 总经理 2007 年6 月19 日 1 目 录 过程比结果更重要3 不同估值方法决定不同投资思维6 清扫历史财务报表9 估值分析须回到企业创造收益的源头 12 警惕企业会计利润失真 15 企业绩效预测：避免盲人摸象 17 自由的现金才是真正的回报20 天下没有免费的资金23 让EVA 告诉你谁在创造价值26 想说“可比”不容易29 防止估值中的市盈率误用32 不能不知道的EV/EBITDA 倍数35 可比法估值大盘点38 现金流贴现法VS 可比法41 新会计准则与公司估值44 汇率变动冷暖公司价值46 没有财务模型就没有价值评估49 为价值评估正名51 2 过程比结果更重要 人们积累财富的手段主要分为两种，一种是储蓄，一种是投资。随着中国经 济的增长和居民储蓄水平的提高，无论对于企业还是个人，投资意愿和投资规模 都在不断提升。虽然投资的数量和意义对于企业主和老百姓有着天壤之别，但从 本质上讲，投资一个数十亿美元的项目和去股市上买几万元的股票并没有实质性 的差异，他们的目的都一样，那就是赚钱。无论在什么地方投资，无论投资于什 么领域，投资总是包含两个形影不离的方面——收益和风险。在中国，在世界任 何地方，在市场经济刚起步的发展中国家，在市场经济相当完善的发达国家，投 资的本质并没有什么明显的差异。对于所有的投资人来说，投资都是在当期投入 一定的资金，并以承担一定的风险为代价去搏取未来一定数量的回报。 就像人们对自然、经济等诸多领域内在规律的认识不断深入一样，在市场经 济存续的上百年中，人们对投资规律的认识也在不断加深和成熟，并逐渐形成了 一套完善的对投资价值进行评估的方法，就是我们一般所说的价值评估方法。鉴 于投资本质的一致性，估值方法在市场经济环境下也具有普遍的适用性。作为新 兴的市场经济国家，中国投资活动的规模越来越庞大，投资的复杂性不断提高， 引入国际成熟的价值评估方法正当其时。 在实践中，各种投资估值方法在专业投资管理机构中的使用已经非常普遍， 但由于缺乏对估值方法背后各种理念和思想的深入理解，估值方法的错误使用也 随处可见。从目前的状况来看，估值方法在中国的应用时常陷入两个极端，一端 蒙盖着高深莫测的面纱，神秘而遥远，似乎只有某些大师才可能洞悉和掌握。一 端是随意的滥用，似乎所谓估值就是如此简单，可以直接放之四海而解决所有问 题。所有这些都严重地损害着价值评估方法在中国的普及和应用。实际上，与其 他所有的理论和方法一样，价值评估的每一种方法都有其特定的适用范围和使用 条件，既没有那么高深，也没有那么随意，它是投资分析人员对话的基础和工具。 随着中国资本市场的成熟和开放，投资语言的一致性对于投资分析人员的国内沟 通和国际交流都越来越重要。同一个