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基于经济增加值模型的上市公司并购价值评估——以三一重工收购普茨迈斯特为例 基于经济增加值模型的上市公司并购价值评估 — — 以三一重工收购普茨迈斯特为例 张亚楠 摘 要：随着改革开放进程的不断加深，中国经济实力的日益增强，企业的规模也不断扩大，民族企业的国内国外并购也越来越 频繁，对于公司并购效果的衡量也成了人们日益关注的焦点，然而如何真实而有效地反映公司的并购效果却是一个亟待解决的问题。 本文试图通过EVA模型与其他绩效评估方法的比较，进一步论证 EVA模型在上市公司价值模型评估中的良好作用，并以三一重工并购 为例对其实际应用做 出指导。 关键词：经济增加值模型 并购价值评估 三一并购 一 、 引言 在一百多年的工业化过程中，西方发达国家已经经历过五次 的并购浪潮，而在改革开放 3O多年的中国，随着我国政府实施 “走出去”战略以来，我国企业的对外投资规模不断增大，企业 的海外并购也不断增加，然而许多企业的并购效果并不理想。对 于并购效果Mueller(<1980)认为总体来说与非收购的其他同类公 司相比，收购以后收购公司的会计业绩相对差一点，但差异不明 显。因此对于并购绩效的分析成为衡量企业并购效果的重要依 据，然而如何正确衡量企业并购绩效是迫切需要解决的问题。本 文通过对有关企业并购价值的方法进行比较分析，试图探寻一种 衡量企业并购绩效的较为有效的方法。通过理论分析和实证探 究，以三一重工的并购为例，对并购后的企业价值进行分析，对 此可以在一定程度上衡量企业并购的效果，具有一定的理论和现 实意义。 二、文献综述 对于并购绩效的评估一般是采用事件研究法和会计研究法。 事件研究法基于Eugene Fama(<1970)的有效市场假说，对于资 本市场比较成熟的发达国家这种方法比较适合。会计研究法主要 是利用评估对象公开或者未公开的财务报表数据对有关的指标 进行分析进而评价企业并购的效果。Sandeep(2003)采取会计研 究法，对被收购公司的规模与收购方公司的长期绩效之间的关系 进行分析，得出被收购公司的规模与收购方公司的长期绩效呈正 比例关系。此外，一些研究认为经济增加值指标在解释企业绩效 变化的能力方面要高于其他的传统会计指标。经济增加值是在企 业会计利润的基础上同时考虑公司的股权投资成本，从微观经济 学中经济利润的角度对公司净经营利润进行客观的评价。因此， 经济增加值对于企业并购价值的研究更有意义。 关于企业并购的相关研究中，陆桂贤(20<12)选取沪深上市公 司 2005年发生的 37起并购案，利用会计数据，分别计算 2004 — 20O9年各个并购公司的EVA值并分析其变化趋势，发现大多数 并购公司后的绩效都呈现出先下降再上升的趋势。这些研究都是 基于多个研究对象的研究得出的结论，虽然在一定程度上能够反 映出企业并购行为与股东财富效应的关系，但是每个公司有自己 的特殊性，由于所处的行业以及发展阶段的不同，所以我们在进 行投资决策以及评价公司并购效果时要考虑其特殊性。 三、并购绩效评估方法及其局限性分析 ． 事件研究法由Fisher、Jensen等人提出，以上市公司股票 的市场价格数据作为研究的基础，分析并购前后股东财富的变 化；会计研究法主要以公司财务数据为基础，通过比较并购前后 的有关会计指标，对企业的盈利能力、营运能力、偿债能力等会 计指标进行分析，进而判断公司并购的效果。 事件研究法以股票价格为基础，通过对并购前后的特定股票 价格分析，虽然股票价格确实反映的是市场信息，但是这是适用 于发育成熟的资本市场，大多数的市场并不成熟，存在着股票投 机行为。其次，影响股票价格的因素很多，比如说宏观经济周期、 32 国家的经济政策、产业的生命周期、竞争者状况等，这些因素都 会对股票的价格产生影响。因此，短时间的股票价格难以反映并 购带来的真实绩效。最后，由于并购后的公司整合是一个长期的 过程，短时间内的股票价格也只能反映出人们对公司股价的预 期，并不反映公司并购的实际绩效。 与事件研究法相比，会计研究法它关注的是公司的财务数 据，通过并购前后若干年份的财务数据，对公司的并购效果进行 衡量。然而，财务数据也有其自身的局限性。首先，由于会计方 法与会计准则在选取上的不一致，不同公司因为采用不同的会计 标准导致会计指标的可比性降低；此外，由于财务报表存在被人 为操作的可能，因此在使用财务数据时需要对财务指标的真实性 进行考虑，对于财务报表中的异常数据要进行认真的考虑，查找 异常数据存在的原因。 通过对比我们发现，无论是事件研究法还是会计研究法，都 有各自的优点与缺陷。对于企业而言，只要在弥补了全