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股价走势与实物经济相脱离行为经济学分析 　　摘要：本文应用行为经济学的基本理论论证：与实物经济基本面因素相比，投资者损失规避行为是影响股票价格一个更为重要的因．素，这在一定程度上可以解释股价走势与实物经济运行相脱离的现象。结论同时得到实证数据的支持，实证证实，与发达国家相比我国股市中投资者损失规避行为更为显著地影响股市的收益水平。本文进一步指出，在解决中国股市若干基础性问题的同时，积极输导和调控投资者行为因素也是关乎股市良性发展的一个重要问题。 　　关键词：股价走势实物经济损失规避行为经济学 　　中图分类号：F830．91 　　文献标识码：A 　　文章编号：1002―2848―2006(01)―0055―08 　　 　　一、问题的提出 　　 　　经典经济和金融理论通常认为风险资产(如股 票)的价格应当由与其相对应的实物经济基本面因 素，如公司的赢利水平、经济的增长???度等所决 定。因此，一个国家股票市场的价格走势也经 常被认为是能够反映该国宏观经济运行状况的“晴 雨表”。也就是说，股票价格应该能够引导以工业 生产或GDP衡量的实物经济活动情况，因为股价的 基础就是对这些活动的期望。与此同时，基于发 达国家资本市场的实证研究结果也大多表明，股票 市场的价格走势确实有相当一部分可以由实物经济 的运行情况来解释，从而验证了经典理论的正 确性。 　　然而我们发现，将经典的资产定价理论应用于 对中国股市的分析，却遇到了难以克服的困难。实 际上，中国股市自诞生之日起，就表现出有别于其它 国家资本市场的运行规律，并在近几年表现的尤为 明显。以上证综合指数的走势为例，2001年6月沪 指创出2245点的历史最高位之后便一路下滑，2001 年最后一个交易日以1645．97点收盘，与最高点相 比下挫26％；2002年股市仍弱势调整，全年下跌幅 度约为17％；2003年到2004年上半年沪指曾一度 有所反弹，但自2004年5月以来，沪指又重新回落。 三年的大熊市沪指下挫1000多点，这在中国证券市 场成立以来是从未有过的景象。与股市的低迷表现 形成鲜明对比的是，中国经济近几年来一路保持良 好的增长势头，GDP增长速度2001为7，3％，2002 为8％，2003为9．3％，2004更是高达9．5％。可 以说，股市非但没能成为宏观经济运行的“晴雨 表”，甚至与宏观经济形势表现出明显的背道而驰。 为更好的分析我国实物经济运行情况与股票价格之 间的关系，我们分别从微观和宏观两个层面来加以 说明。首先来看上市公司的经营业绩情况，我们借 助上市公司平均净资产收益率这一指标来表示企业 的总体经营情况。图1说明，中国股市自成立以 来，上市公司平均净资产收益率就一直与股价变化 之间存在着明显的差异，计算得到二者之间的相关 系数为-0．54。因此我们认为上市公司的经营业绩 变化不能解释股票价格的走势。再来看宏观经济变 量能否解释股价走势呢?这里我们选取货币供应量 (M2)的增长速度作为反映宏观经济状况的指标。 图2给出了1993―2004年12年货币供应量增长速 度与上证综合指数的变化关系。从图中可以看出， 只在少数的几个年份，二者表现出同向变动的关系， 而在大多数时间，货币供应量增长速度均与股价走 势反向变动，也就是说货币供应量的增长速度也没 能成为决定股票价格的关键因素。我们发现，从我 国资本市场发展的历史来看，实物经济因素一直以 来都无法解释股票市场的价格走势，股票价格与实 体经济运行之间呈现复杂的关系。 　　股票价格的变化给经济理论研究者、政策的决 策者和投资者提出了严峻的问题，这些问题包括：股 票的价格是怎样决定的?股价的发展变化又受哪些 因素的影响?股票市场与实际经济运行之间存在怎 样的关系?所有这些问题的解决都要求从一个新的 视角重新研究股票价格的决定理论。 　　 　　二、投资者行为与资产价格 　　 　　经典理论是在简化市场参与主体行为因素的假 设条件下构建起来的，而在当前阶段人们越来越意 识到，行为因素已显化为影响经济运行最重要的因 素之一，因而对任何经济现象的分析都必须充分考 虑到个体行为因素的影响。与经典理论的资产价格 完全由实物经济基本面因素所决定的观点不同，行 为经济理论认为尽管资产价格的变化要反映一般经 济环境的改变，但不同的参与个体会对经济状况有 不同的认知与感受，进一步会通过行为表现与经济 环境产生复杂的互动关系，个体行为的结果必然会 反映在经济或市场的运行变化之中。因而股票价 格必然是由其对应的经济基本面因素和投资者行为 因素二者相互影响而共同决定，并且可以预见在一 定情况下，投资者行为因素的影响会超过甚至掩盖 实物经济基本面因素对股票价格的影响。 　　本文通过引入损失规避(LossAversion