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公司价值战略与实物期权的互动关系研究 内容摘要：本文介绍了公司的价值战略及其针对不同价值驱动因素下的价值战略所包含的实物期权，及其实物期权对价值战略评估的影响。价值战略行为存在的灵活性会产生相应的期权价值，增加了公司价值战略的评估价值，从而促进公司价值战略的实施。 关键词：公司价值 价值战略 实物期权 互动关系 美国学者Modigliani和Miller在其《资本成本、公司融资和投资理论》（1958）一文中率先提出企业价值的概念，构建了基于现金流量的价值评估体系，为价值管理理论发展奠定了基础。公司的目的在经历了利润最大化、经济效益最大化发展过程后，如今，公司价值最大化已成为人们普遍接受的公司目的假设。公司价值最大化成为公司管理活动的宗旨，其贯穿管理活动始终。Copeland（1990）构造了基于价值评估的价值管理体系，提出扩大股东价值的方法和途径，这些研究开启了公司价值管理这一新领域。 价值管理是通过对价值驱动因素的测度和控制来达到股东价值增长的目标。价值管理的重点逐渐转向这些经营类的“价值驱动因素”，因为对这些因素的变化进行重点管理和监督，可以有效防止管理层为了短期的财务绩效而牺牲长期的价值，还有助于企业发现价值增长的机遇。Black等人（2001）将价值驱动策略分为战略层、财务层和运营层，构建了从宏观到微观的分层价值驱动因素模型。本文侧重了战略层面的公司价值驱动因素的研究。 实物期权在公司价值管理中的应用 我国的商业环境有其独特性，比如在政策上有不少“不连续”的突变因素，很多行业尚处在充满不确定性的早期发展阶段，这就要求公司的经理人在设定价值战略时要充分地考虑“灵活性”的价值。传统上使用较多的是净现值法（NPV），通过折现未来现金流与初始投资进行比较，以评判项目是否为股东创造价值。NPV法假设投资者采用“买入且持有”的战略，不考虑“灵活性”战略的存在，且仅折现最可能发生情景下的未来现金流。该方法仅适合评估被动管理型的项目。对于项目面临的高度不确定性，以及经理人的主动管理灵活性对项目发展带来的影响，实物期权方法则要优于NPV方法。 研究一家公司的实物期权组合（如提高产量的期权、收购竞争对手的期权、进入相关领域市场的期权等）可更深刻地理解其成长前景和由此带来的市场价值。和静态的公司价值评估方式市盈率、市价与账面价值比等指标相比较，实物期权分析方法关注更重要的内容即收益增长。只有当两个公司具有同样的预期收益增长时，才能根据市盈率来比较这两个公司的价值，而这种情况在现实中实在是很少发生，因而以实物期权方法分析公司价值是必要的。该方法通过研究公司成长的机会以及公司能否从此机会中获利来评价公司价值，且关注管理层“主动性”管理灵活性的能力带来的公司价值的增值。Trigeorgis（2017）指出：扩展的NPV=（静态的）NPV+灵活性（期权）价值。 实物期权的主要优点是期权允许模拟大部分投资项目中内含的管理灵活性。增长期权是标准的欧式看涨期权，允许继续到下一个项目阶段，如完成研发后进入到产品开发阶段。扩张期权也非常类似，允许一旦初始项目结束后以扩张因子e通过增加投资来增加利润，如扩张生产能力。转换期权允许管理者在两个不同的项目间选择一个，例如在不同的生产设备中进行选择，V是当前项目的现值，VS表示通过支付执行价格X转换到新项目能获得的现值。这两种战略进行比较，选择能产生最大价值的那种战略。放弃期权代表放弃项目的选择权，并且因而获得清算价值VA作为补偿。VA代表到目前为止所采用的能出售的投资。因而价值决策规则是在清算价值VA和项目未来收益现值V之间的比较。推迟期权给了所有者推迟决策到某个时点的权利，因而解决了一些不确定性因素。表1给出了公司所包含的期权和他们的期权价值，V代表基础的现值，X为执行价格。 公司价值影响因素分析 为了获得公司价值的增长，公司战略不仅要考虑传统的价值驱动因素；同时还要考虑利用公司未来成长机会的重要价值驱动因素，以及战略行动如何能利用成长机会带来的收益并限制不利情况下出现的风险。Shapiro（1985）提到的公司价值驱动因素：规模经济；产品差异化能力，包括加大产品创新研发支出、建立声誉；成本优势，包括学习与经验效应、规模效应；发达的分销渠道；政府政策。去除政府政策外界影响因素，相应的引发出公司的内部价值战略：产品创新、建立声誉优势、形成成本优势，以及分销渠道建设。在这四种战略的执行过程中，往往会存在一定的灵活性，其灵活性会产生相应的期权价值，从而形成扩展的NPV价值。 总之，公司在进行价值战略决策前都会事先对此决策进行评估，扩展的NPV价值增加了公司价值战略行为的价值，能促进公司价值战略的实施，如图1所示。