上市公司成长性与资本结构关系的实证研究.doc

上市公司成长性与资本结构关系的实证研究 财经 OTOOOlM■一CNEMPRARYECNM季CS■■■■● 【摘要l成长性是企业资本结构中一个重要的影响因素. 在对两者关系的实证研究中.学者们往往得出不同的结论,其 中一个主要的原因是选取的成长性衡量指标不同.本文以制造 业上市公司为研究对象.使用投资机会集作为成长性的替代变 量,研究了成长性对企业资本结构的影响.结果表明成长性越 高.企业的负债水平越低,支持了代理成本理论的观点. 【关键词】成长性资本结构投资机会集 作为影响资本结构的一个重要因素,成长性是公司利益相 关者共同关心的问题,也是公司价值的所在.在我国,资金严重 短缺的成长导向型中小企业得不到支持,而在资金可获得性上 毫无困难的大型企业及金融机构纷纷得到批准上市,银行等金 融机构对于国营企业转制而来的大型上市公司青睐有加,而对 于处在成长阶段需要大量资金支持的中小型企业却视而不见. 同时,由于我国债券市场严格的准入制度,处于成长阶段的中 小型企业只能望而却步.另外,企业在高速成长阶段并不重视 其融资结构的优化问题,无视自身资金和管理能力而盲目扩 张.因此,成长型企业如何利用有限的资本资源优化自己的资 本结构进而稳定地成长就显得尤为重要了. 一 ,问题的提出 Myers(1977)把企业资产分为现有资产和增长机会,认为现 有资产附属担保价值高,增长机会附属担保价值低,而债权人 往往在合约中严格约束高风险的企业投资项目,因此提出较高 的财务杠杆,不利于企业对增长机会的投资,即企业的增长机 会与资本结构负相关.Jensen(1986)认为,低成长企业有较多的 现金流,因而在其资本结构中会选择较多的债务通过合法的方 式向外支付多余的现金,而相反增长较高的企业往往只有较低 的现金流,因而在其融资结构中就只能承担较低水平的债务. 所以在其他条件一样时,有较高成长性的企业更不可能发行债 务.信号传递理论认为高增长的企业会有较高的债务水平,从 而向市场传递他们有较高的预期收益或是增长机会.而代理成 本理论则认为由于投资不足和资产替代问题,成长性越高,企 业越不可能发行债务(Myers,1977;Jensen,1986o可见,在理论 上,企业增长与其资本结构之间是正向关系或是负向关系没有 一 致的结论. 企业成长性与其资本结构的关系在理论上有不同的解释, 在实证研究中学者们同样也得出了不同的结论.虽然Bradley (1984),Tim~an和Weasels(1988),Smith和Watt(1992),Barclay 和Smith(1995)及Goyal(2002)等绝大多数学者实证研究发现 成长机会与企业资本结构之间存在显着的负相关关系,即企业 成长机会越多,财务杠杆越低,而且短期债务越多,长期债务越 少.然而还是存在少数学者,如Kester(1986),Abbott(2001),在 其实证研究中并没有发现对于所假定的成长机会和杠杆之间 的负相关关系. 目前西方在该方面的研究已经目趋深入,而国内在相关方 面的研究起步较晚,直到九十年代末才开始一些初步的实证研 究,而关于成长性对资本结构影响的结论并不一致.沈根祥,朱 平芳(1999)认为,我国高成长性的企业一般是一些新兴企业,处 于起步阶段,基础较为薄弱,运作和管理均不太成熟,这会限制 自身的负债融资活动,从而使实证显示出负债率与成长性负相 关.但是,公司的资金需求大,配股审批时间长,因此不得不依 靠增加融资速度较快的负债来解决资金需求,成为实证中成长 性与负债率正相关的主要原因(吕长江,韩慧博,2001).而高成 长性的上市公司在确定其资本结构时未充分考虑企业成长会 产生的资金需求,在筹资方而缺乏长远规划,这又会使成长性 无法显着地影响公司的资本结构(洪锡熙,沈艺峰,2000). 在衡量企业成长性时,多数学者使用托宾Q值或主营业务 收入,或者综合考虑两个因素,认为托宾Q值代表远期投资机 会,主营业务收入代表近期投资机会.本文引入新的变量投资 机会集(Ios)作为企业成长性的替代变量,因为投资机会集(1OS) 充分考虑了新业务可能给企业带来的增长,突出反映了未来的 增长对企业投资的影响.在此基础上,研究我国制造业上市公 司的成长性对资本结构的影响作用. 二,研究设计 1,数据来源与样本 本文对样本的选取遵循下列原则:金融类上市公司不予考 虑,因为此类公司资本结构有其特殊性;上市年限较长,以保证 公司运营相对成熟;剔除ST类和ST类公司以及数据不全和 异常的公司,这些公司的财务状况已出现异常或连续亏损,会 影响研究结果;选取只发行A股的上市公司,以保证样本数据 的可比性. 根据上述原则,本文选取了2000年1月1日以前上市的388 家制造业上市公司作为研究样本,数据来源于GTION