新公司金融学课件第十一篇 章 行为公司金融理论前沿.pptVIP

第十一章 行为公司金融理论前沿 第十一章 行为公司金融理论前沿 本章框架 第一节 行为公司金融的引入 第二节 理性管理者与非有效市场 第三节 非理性管理者与理性市场 第四节 其它尚需进一步研讨的问题 第一节 行为公司金融的引入 1951年，布瑞勒（Burrell）发表了一篇题为《以实验方法进行投资研究的可能性》的论文，首次将心理学与金融学结合起来进行金融决策研究，被视为行为金融学的开创者。 不同于传统金融的理性假设，行为金融承认人们的认知、情感、态度等心理特征在决策中的作用和影响，认为市场是非有效的。 20世纪90年代行为金融学进入发展的黄金时期，基于市场不完全性假设，形成了前景理论、行为组合理论、行为资产定价理论。这些理论在一定程度上是对传统金融理论的补充和完善。 基于心理学在金融操作中的显性表现，行为金融学家还提出了一月效应、惯性效应、锚定效应、心理帐户、反应过度与反应不足等理论，对于不同市场的异常现象和现实问题都有较强的解释力，成为人们研究的热点。 “行为公司金融（Behavioral Corporation Finance）”:行为金融学在研究金融市场、个人投资者的非理性投资行为的同时，也开始关注公司的财务决策（投资决策、资本结构决策等）中的非理性现象，以及这些非理性现象对公司财富的影响. 行为公司金融理论引入了有限理性（也称之为非理性或不完全理性）的概念。 行为公司金融学建立在两个不同的模型基础之上。 模型一是假设公司管理者是理性的，投资者是非理性的（即市场是一个非有效市场），研究投资者的非理性行为对公司决策的影响； 模型二是界定投资者是理性的（即市场是有效的），而公司管理者是非理性的，研究公司管理者的非理性行为对公司决策的影响。 第二节 理性管理者与非有效市场 一、非有效市场（非理性的投资者）的理解 有效市场 弱势有效 半强势有效 强势有效 有效市场理论的基础由三个逐渐弱化的假设组成： 第一，假设投资者是理性的，投资者可以理性评估资产价值。 第二，即使存在部分投资者非理性，但是他们的交易是随机发生，由于交易过程中相互抵消作用，这种部分非理性不会影响资产的价格。 第三，即使投资者非理性行为并非随机而是具有相关性的，理性的套利者行为也将消除它们对价格的影响。也就是说，有效市场上的完美套利行为，总会是资产的价格回归它的价值，投资者也能充分认识到价格反映了价值这一事实。 二、非有效市场与资本结构 证据：股票上市有明显的周期性特征 市场时机理论 最早是由斯泰(Stein，1996)提出，认为在股票市场非理性时，理性的管理者应该充分利用市场时机，采取不同的融资行为。。 投资者情绪变化影响IPO市场。 市场时机理论使得管理层的资本结构决策不同于传统金融 基于有限理性的投资者的假设，管理者利用市场时机，选择发行股票与否，而并不一定是出于对资金需求的考虑。 在管理者理性的情况下，非理性的投资者会影响证券发行的时机，但不会影响企业的投资计划 贝克尔和沃格勒（Baker and Wurgler，2002）在市场时机理论的基础上建立了一种新的资本结构理论。 他们的研究表明，资本结构十分依赖使用过去的市值与账面价值比率来衡量得到的历史市场估值。在公司进行IPO的第十年后，历史性加权平均市值／账面值比率每提高一个标准差，公司资本结构中账面债权资本比例降低10.49%，市值债权资本比例降低10.45%。这表示公司股票市值／账面值比率变化而导致的资本结构在短期变化后，公司并没有采取此相应措施调整资本结构，也就是说暂时性的市场价值变动可能会对资本结构产生长期性的影响。 该理论不同于其他市场时机理论的地方在于没有假设资本市场确实是无效的，唯一的要求就是管理者利用市场时机，管理者相信自己对于市场估值的判断是正确的。 管理者相信市场高估时企业发行股票，反之则回购股票。该理论对现实的融资决策有很强的解释力，特别是能够得到实证研究的支持。 潘内塔和曾戈勒（Pannet and Zingales，1998）、贝克尔和沃格勒（2002）的实证研究发现账面值与市值比率能够很好地预测企业的新股发行；市值比较高的企业较多采取股票融资，而市值比较低的企业会回购股票。例如，在公司进行IPO的第三年后，公司市值／账面值比率每提高一个标准差，公司资本结构中债权资本的比例降低1.14%，而且市值／账面值比对资本结构中债权比例变化的这种影响主要是通过增发新股产生的。对于市场时机理论的更多支持来自调查结果。格雷汉姆和哈维（Graham and Harvey，2001）在企业总监的调查中发现，67%的参与调查的财务总监表示股价被低估或者被高估是发行股票时的重要考虑因素。 以上分析表明，非理性投资者的行为通过对企业股票市值的影响会对企业的融资决策产生作用，进而影响到企业的资