富银基金：国债期货的功能及对债券市场结构性影响.docxVIP

富银基金：国债期货的?功能及对债?券市场结构?性影响　　摘要：本文对国债?期货的主要?功能进行了?介绍，特别是对期?现套利功能?以及风险对?冲功能及其?操作进行了?理论分析，并在此基础?上，对我国国债?期货的未来?发展提出了?若干政策建?议。 利率期货是?一种重要的?市场风险对?冲工具，而国债期货?则是利率期?货的一个主?要品种 。国债期货(Treas?ury Futur?es)是以政府债?券为标的物?的期货合约?，其首先产生?于美国的“大通胀”时期(the Great? Infla?tion)这个时期美?国不仅利率?大幅上升，而且波动率?明显增强，利率风险暴?涨；同时，政府财政扩?张也使得政?府债券市场?的规模迅速?增长，债券投资人?的利率风险?敞口越来越?大，市场急需利?率风险管理?工具。国债期货由?此应运而生?，也大大地推?进了美国的?利率市场化?进程。 国债期货在?金融市场中?的重要作用?　　首先，通过债券回?购市场将本?来彼此割裂?的债券即期?市场、远期市场和?期货市场有?机地联结起?来。有效的国债?期货市场使?得央行通过?调节货币市?场利率间接?影响中长期?利率、货币市场利?率和债券市?场收益率，短期利率和?中长期利率?互相传导、互相影响，为债券市场?提供有效的?定价基准，使形成健全?完善的基准?利率体系成?为可能。　　其次，向金融市场?提供了有效?的利率风险?管理工具。尤其是在我?国利率市场?化进程中，放松利率管?制之后，市场利率可?能出现大幅?波动，虽然研究表?明国债期货?本身并不能?降低市场利?率的波动性?，但投资人却?可以使用期?货工具有效?地对冲利率?风险。　　此外，期货市场也?丰富了债券?市场的买卖?方式和投资?手段。尤其是对高?风险偏好的?交易者来说?，可以不参与?现券市场，只投入少量?本金，使用杠杆操?作期货产品?，以博取投机?收益。　　国债期货的?主要功能及?实现方式　　考虑到国债?期货重启初?期监管部门?为保持金融?市场的平稳?将有意识地?抑制投机需?求，而且目前我?国债券市场?尚缺乏杠杆?基金、对冲基金等?高风险偏好?的投机主体?，预计国债期?货的投机需?求不大，其对我国债?券市场的主?要影响将集?中于完善市?场的期现套?利功能和风?险对冲功能?两个方面。　　(一)期现套利——联结现券市?场、回购市场和?期货市场的?纽带　　由于缺乏完?善的金融工?具，目前我国债?券市场仍然?处于彼此割?裂的状态，现券和回购?市场的参与?者、投资习惯以?及市场价格?相关性不强?，尤其是债券?回购几乎完?全等同于货?币市场融资?业务。可以预计在?国债期货推?出之后，市场参与者?可以通过发?掘现券市场?、回购市场和?期货市场的?价格失灵进?行期限套利?。　　1.国债期货合?约的基差　　(1)“基差”(Basis?)的概念　　这里引入“基差”(Basis?)来表示现货?价格与期货?价格的差别?：　　其中：　　Spot price?为每百元面?值的现券即?期市场净价?；　　Futur?e Price?为期货合约?每百元面值?债券的净价?；　　Conve?rsion? Facto?r为期货合?约可交割债?券的转换因?子。　　(2)基差产生的?原因　　对于国债期?货而言，现货与期货?的基差一般?是正的，根据美国国?债期货市场?的历史数据?检验，基差也确实?为正，也就是期现?套利机会长?期存在(Hegde? Branc?h, 1985)。正的基差来?源于以下两?个方面：　　一是因为收?益率曲线的?斜率通常是?正的，也就是说对?于一个持有?现券多头和?期货空头的?交易组合来?说，投资人在即?期融资买入?现券并持有?至期货到期?日交割，其持有现券?的票息收益?通常高于为?该笔现券进?行回购融资?的成本。假设有一个?投资人在即?期T0 融资买入债?券a，即期净价为?P，同时卖空同?样金额的T?1 时到期的期?货合约，期货价格为?FP，转换因子为?CF，债券a的票?面利率为C?，正回购利率?为R。在不考虑交?割期权价值?的前提下，期现市场不?存在无风险?套利机会的?均衡状态应?满足：　　就是说，在不考虑交?割期权价值?的前提下，现货和期货?的基差是由?持有债券的?票息收入和?为债券融资?的回购成本?的差决定的?，也就是由债?券持有期间?净携带收益?决定的。　　二是由于期?货合约的条?款赋予空方?交割选择权?(Deliv?ery Optio?n)，其中又包括?交割时机选?择权(Timin?g Optio?n)和交割券种?选择权(Quali?ty Optio?n)。前者是指期?货合约的空?方有权决定?在期货合约?的到期月当?月何时进行?交割；后者是指期?货合约的空?方有权选择?可交割债券?名单中的任?何一只债券?进行交割