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美元中兴 2009年第10期 　　美元很可能在未来12个月内保持稳定。如果2011年美联储把利率提高至5％，加之较低的资产价格吸引外资，美元将上演周期性牛市，持续两年至三年。美元的长期走势取决于美国目前的医疗改革，但前景并不乐观。美国国会可能通过奥巴马政府议程中有关增加支出部分，但不会通过削减成本部分。美元的长期走势依然看跌。 　　美元周期性牛市可期 　　我对美元的看法，有两个方面发生了改变。首先，在2009年初，我曾认为，由于美国财政赤字激增，美元将会创下新低。此前的低点出现在2008年4月，彼时美元指数(DXY)跌至71，比2002年时的高点下降42％。在雷曼兄弟破产后，由于风险偏好发生了剧变，美元成了“避风港”，美元指数迅速反弹了20％。此后，当风险偏好有所恢复。美指又下降了10％，并在其后三个月里一直在这个范围内浮动。 　　人们普遍看空美元，并引发了大规模资本流动，从以美元计价的资产，转入大宗商品市场及新兴市场的股市中，但是，美元近期汇率较为稳定。支撑美元的是持续增加的美国家庭储蓄和企业储蓄，二者已经超过并足以抵消美国新增财政赤字。随着美国家庭储蓄持续上升，美元很可能会保持稳定。 　　据美国经济分析局(EBA)数据，2009年二季度，美国个人储蓄率从2008年一季度的1％升至5％以上，这一数字很有可能在2009年底达到8％，并在2010年继续攀升至10％。2009年，美国财政赤字很有可能会高于GDP的10％，家庭总收入或将占到GDP的70％。联邦赤字增加仍然大于美国家庭储蓄增长。这个差距将由企业存款完全抵消。随着家庭部门更趋节俭，企业部门需要减少投资。从2008年上半年到今年上半年，美国的贸易赤字大幅收窄，表明美国储蓄不足的问题得到了缓解。这使得美国对国外资本的需求减少，美元所受压力也随之减小。 　　我预计，美元的周期性牛市将开始于2011年，并且能够坚持两年至三年的时间，这比我以前的看法提前了一年。我那时的看法主要基于美联储将提高利率至5％的预期。多数分析师预测，美联储不会在美国经济转强之前提高利率。按照这个逻辑，因受制于美国经济疲软以及无力吸引资本的低利率，美元可能复苏无望。我认为，虽然利率较低，但美国经济仍将持续疲弱，原因有三：首先，美国家庭部门必须花很多年增加储蓄以偿还债务；其次，供需不匹配需要时间再平衡；最后，美国金融机构仍然背负着不良资产，在可预见的将来。无力增加贷款。美国政府已经改变了美国金融机构“按市值计价”的规则，使它们能携带约为1万亿美元、超过其总股本的有毒资产，而不必担心后果。 　　美国处置不良资产的办法，与日本20世纪90年代的做法一样。那么，美国会不会也像日本当年一样，经济不振也不用担心通胀?二者不同之处在于，大宗商品价格对于美国利率十分敏感，而且，经济全球化不能像以前一样压制通胀。大宗商品价格是美元计价的，如果美联储实施低利率政策，必然刺激市场投机。大宗商品价格高企也会提高通胀预期，并可能引发“价格-工资”的循环上升。从某种意义上说，美联储需要“钉住”石油价格。 　　在过去的20年里，全球化一直扮演着“去通胀”的力量，但是，如今恰恰相反。新兴经济体成本上升快于美国。与其他主要货币相比，美元已经调整得很充分，但是，相对于新兴经济体的货币，美元仍被高估。然而，新兴经济体正降低币值，来促进本国出口，这就造成了其资产价格膨胀，反过来又使其成本膨胀。由于国内物价上涨，新兴经济体货币通过对美国进口，将通胀传递到美国。 　　泡沫破灭后，日本和美国的汇率政策有一个显著区别：日元升值而美元贬值。由于货币呈强势，经济本身却持续疲软，日本被困于一个低利率的通货紧缩均衡中。过去三年，疲软的美元已经储存了大量的通胀压力。美国升息是对此前货币贬值的补偿。 　　除了利率，从2011年起，资金也将从新兴经济体流向美国。新兴经济体资产膨胀是靠一股势头得以维持的。一旦这个势头停止，投资者将会认识到，即使考虑到其增长潜力较高，新兴经济体的资产价格仍要远远高于美国。然后，资本流动将发生逆转，和1996年至1997年发生的情况类似。美元长期疲软曾将资本逐向新兴经济体，并使其资本市场在很长一段时期内都充满了泡沫。大多数投机者认为，泡沫将一直持续下去，然而，当美元步入牛市，灾难也就来了。很显然，几乎每一个新兴经济体届时都将陷入危机。如果说另一轮新兴市场危机可能会在2012年出现，我对此毫不惊讶。 　　美元长期仍看跌 　　货币与其他商品一样，价格视供求关系而定。其内在价值就是利率，汇率则是其外部价值。过去的2000年以来，货币一直以金或银为媒介。一个经济体的规模决定了其对货币的需求。在工业化之前，经济增长微乎其微。因此，对货币的需求是相对固定的。如果黄金能够供应稳定，价格就能很好地平稳。当欧洲殖民列强发现美洲后，带回