各种利率期限结构模型的比较评价的研究.docVIP

PAGE PAGE 24 各种利率期限结构模型的比较评价研究 李彪 （天津大学 管理学院，300072） 摘要：本文将各种利率期限结构模型按两种不同的方法（无套利方法和广义均衡方法）分为了两大类。一般认为，广义均衡方法在理论上是优于无套利方法的，原因有二：其一，各相关变量诸如及其理论和利率风险溢价都是内生的；其二，现实经济变量和金融变量之间的关系对于理解利率期限结构理论具有十分重要的意义。然而，就实际应用而言，广义均衡理论相对于无套利方法的优势就不再明显，这是因为在各种刻画利率期限结构模型的实证研究中起决定作用的是这些模型捕捉利率波动的能力。而就目前所掌握的相关文献而言，还不存在一种能够优于其他各模型的刻画利率期限结构的模型，这一点在实证方面尤其如此。 关键词：套利；广义均衡；利率；期限结构；波动 1．引言 对利率期限结构进行分析（TSIR）进行分析遇到的首要问题就是研究对象（利率期限结构）的定义。在目前的文献研究中，学者们对利率期限结构达成的一致定义是“利率期限结构是对仅到期期限不同的无违约证券收益率关系的测度”（Cox, Ingersoll and Ross, 1985b）。从解析上讲，利率期限结构是折现债券的到期时间与它的当前价格或者到期收益率之间的函数映射。因此，寻找一个好的利率期限结构理论不仅对利率期限结构自身的研究非常重要，而且也助于大量利率敏感性要求权（Interest Rate Sensitive, IRS）的定价。 利率期限结构的早期理论诸如预期假说（the expectation hypothesis）、流动性偏好（the liquidity preference）、市场分割（the market segmentation）和优先栖息地（the preferred habitat theory）理论等在本质上都是建立在确定性的架构之上的。上个世纪七十年代的金融市场动荡加重了将利率期限结构分析置于随机环境中的必要性。一个很自然的做法是将资产定价理论也就是跨期资本资产定价模型（ICAPM）和期权定价理论（OPT）扩展到利率敏感性要求权的定价中来。然而，利率期限结构理论却并不为跨期资本资产定价模型所容，原因是利率敏感性要求权的风险并不能采用与股票相同的风险分散方式进行化解，这是因为利率敏感性要求权的收益率彼此之间是高度相关的。而在另一方面，即使已经给定了利率敏感性要求权和股票价格或有要求权的差异之后，Black-Scholes期权定价公式也不能简单扩展到对利率或有要求权的定价中。 自从上个世纪70年代末以来，基于无套利假定和鞅分析的随机模型则开始用来尝试解释利率期限结构。在这些研究利率期限结构随机方法的文献中，值得一提的有Vasicek（1977）、Dothan（1978）、Cox，Ingersoll和Ross（1985a,b）、Ho和Lee（1986）、Heath, Jarrow和Morton（1992）。尽管关于利率期限结构随机性研究方面的文献数量飞速增长，可是大多数的实证研究均是利用某一种模型对利率期限结构进行分析，而没有各种模型之间存在的差异和相似性进行分析。因此，就很有必要在各文献中所给出的特定而又不同的假定的基础上，侧重于对各文献中所提出的主要理论和方法的研究，以比较研究利率期限结构利率的各随机模型。而本文恰是为了弥补以前文献的不足，对研究利率期限结构理论和相关的利率敏感性或有要求权定价的各种随机方法进行一个文献综述式的分析。为便于对比研究，本文将所有的相关方法分成两大不同的方法类：套利定价理论（the Arbitrage Pricing Theory）和广义均衡理论（the General Equilibrium Theory）。其中，前者是在折现债券价格动力学（the dynamic）由伊藤微分方程描述和将无套利假定作为一种均衡条件进行施加的基础上来推导不同期限的均衡到期收益率也就是利率期限结构的。并且，这种利率期限结构除其他决定因素之外主要受制于一个外生设定的风险市场价格。而后者则是建立在一个跨期广义均衡模型的基础之上的，且在这个模型中，利率风险的市场价格主要是内生决定的。因此，本文的研究旨在突出这两种方法的不同特征和强调在何种条件下这两种方法具有实际等价性。同时，也对适用于每一种方法的不同假定进行了讨论并对各种利率期限结构模型进行了实证评价。 本文的组织架构如下：第一部分介绍了套利定价理论并讨论了它的各种不同形式；第二部分，分析研究了广义均衡理论及其各种模型；第三部分对两大类模型方法从理论和实证角度进行比较评价；最后一部分，则是总结全文和对未来研究进展的展望。 2．套利定价理论 2.1 基本模型 根据最为普遍性的定义，套利定价理论的基本模型旨在描述利率期限结构也就是只有到期期限不同的无违