房地产行业最新观点数据跟踪：银行对房地产类资产配置偏好回升已走在“宽货币、紧信用”局面扭转之前.docxVIP

若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本 若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本 行业策略： 近期有一种人心思“宽松”的情绪。关于“宽松”的传言和讨论比较多，关于资管新规落地，央行对商业银行资产配置的窗口指导，许多解读都偏于“宽” 这种情绪的产生，来源于“宽货币，紧信用”这一说法和背景的持续。一方面，我们看到市场利率持续改善，高等级信用主体，尤其国央企近期的利率也出现回落；另一方面，民营企业的融资成本仍在高位甚至上升，这在房地产行业表现也非常突出。这几乎就是“流动性陷阱”——降准不断进行，但信用类资产的流动性始终不得到传导 我们认为，宽货币是一个中间态，也只是一个“危机”处理机制。高层的初衷是想用宽货币来对冲紧信用，给去杠杆提供一定的稳定环境。但因为紧信用的指导，在执行层面会被解读为一种危机预期，从而使得资金只会去往无风险资产和高等级资产，当然也包括有信用背书的国央企资产 一方面，从市场需求来看，市场利率的改善需要往信用类资产传导，这种传导拉长看是一定会发生的，在没有“紧信用”这种政策组合之下，我相信传导会来得更快。紧信用拉后了这种传导，房地产层面表现为上半年AAA央企和高等级主体的融资利率出现了改善，但民营企业融资环境却相背而行 另一方面，这个传导的过程，在历史上也是有滞后的。从房地产行业而言，拿按揭贷款利 率举例，过去其边际改善滞后于市场利率1-2个季度 - 2 - 为什么会有滞后？ 也是因为逆周期的货币政策一开始“宽”会形成信用风险担忧的预期，在于货币“宽” 的出现一开始只能佐证经济的回落，也即微观层面现金流的恶化。这也是当前的状态，钱并不会流往信用主体 再往后走，随着进一步的市场利率被压低，资产端的利率与市场利率的利差进一步放大， 这种足够的利差才足以对冲掉风险，才会出现信用类资产流动性的改善。在当前，或许就 是这个拐点，我们在房地产类资产上已经找到了证据： 我们采用“招商证券按揭超额利差指标”来观察银行对待房地类资产的风险偏好： 按揭超额利差回升，意味着配置房地产类资产的信用风险加大，进而使得银行配置房地产类资产的倾向在减弱（滞后利差2个季度左右）；当按揭超额利差回落，也将致使银行对 房地产类资产的配置倾向逐步回升 目前按揭超额利差已于17Q4见顶回落，意味着银行等金融机构配置房地产类资产的风险偏好开始回升。滞后的表现也已出现：银行对房地产类资产的配置倾向也于18Q2出现回升 - 3 -注：a. 按揭超额利差=主要金融机构:按揭贷款平均利率 - 主要金融机构:一般贷款平均利率；b. 房贷倾向即为 房地产贷款余额同比与各项贷款余额同比的差值 - 3 - 若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本 微观层面：金地 最新“3+2”公司债（AAA评级）票面利率 5.0%， 贴近询价区间（5.0%- %）下限，较上次（发行日0619）相同条件公司债票面利率（5.7%）下降70BP；这已是 7月以来肉眼观察到的第二次改善，上次为保利三年期中票，票面利率下降22BP至4.6%； 微观层面的融资已出现改善，这跟行业层面观察到的利差收窄一致等 而这些改善最后也会反应在房地产行业的基本面上，也即销售的改善，目前一线和重点二线已经先行改善，货币化补贴并非透支未来需求而是创造当期需求，目前三四线城市分化加大 维持全局销量增速同比底部在18Q3左右的判断，而一线城市已经筑底回升，重申下半年房地产板块兼具beta和alpha行情。强调当前整体房企资金水平可控，行业性风险或不大，且安全性远高于一般制造业；房企资金链四季度或会出现改善，优选盈利能力强以及存在边际改善的标的： 对于真正高周转的公司（高周转叠加较合适的净负债率）：【万科A、保利地产】现在是一个组合，万科在减持担忧下价值已经具备，而保利并没有什么瑕疵，投资者在这2个股票上的选择并没有太大的差异性，因此本质上买万科或者买保利都是合适的，作为一个组合来说可能更为互补 资源型公司：这类公司基本面本身是不错的（资源或业绩角度），且在当前信用担忧背景下表现出更高的韧性（没有高周转公司那种对资金短期的渴求），同时也有一些瑕疵 （效率或治理角度），但市场短期把这种瑕疵放大了，给了极低的估值，这就带来极大的性价比，而且边际上已经看到了改善的迹象，典型如【华侨城A】等，极致低估且边际有改善 高杠杆高周转型公司：需要辩证看待这类公司的“高杠杆模式”，前几年由于区域去库 存导致净利率基数极低，但未来几年有望向正常水平回归，这就意味着净利率有极大的改 善空间，同时叠加结算规模的大幅增长，带来的就是盈利的大幅增长；而且部分二线龙头 货值优势明显，未来规模增速也不低。典型如【中南建设】，真实杠杆率水平在合理范围， 新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，