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国债期货对中国股市影响实证研究 　　[摘 要] 应利率市场化改革和资本市场深化开放的要求，国债期货重启呼声日渐高涨，因此于2013年9月6日正式在中国金融期货交易所上市交易。国债期货作为利率市场化和资本市场重要的工具之一，能否对中国股市产生影响、产生什么样的影响尚缺乏实证研究。从国债期货的功能出发，通过资金分流和利率变化的传导机制，在经济学理论的基础上运用VAR模型进行实证研究。结果表明，国债期货的上市未对我国股票市场产生显著影响。 　　[关键词] 国债期货；中国股市；VAR模型 　　【中图分类号】 F22 【文献标识码】 A 【文章编号】 1007-4244（2014）07-258-1 　　一、引言 　　我国国债期货市场发展一路坎坷、走走停停，在经历”3.27”事件18年后终于涅??重生。国债期货的推出是否对股市产生冲击成为了讨论的热点。本文试图通过计量经济学的方法梳理出国债期货市场与股票市场之间的相关关系，剖析国债期货对股市波动影响的方向及大小，从而为投资者的投资决策提供参考。 　　二、研究方法与变量选择 　　（一）研究方法。本文采取的研究方法主要是向量自回归模型（VAR模型）、脉冲响应和方差分解。VAR模型是一种非结构化模型，用来估计联合内生变量的动态关系。在建立VAR模型的基础上，通过脉冲响应可以检验国债期货的价格波动对股市影响的强度及时间，然后借助方差分解，可以确定国债期货对股市影响作用的大小。 　　（二）变量选取。本文选取了国债期货标的物国债期货指数（TF8888）和中国股指期货标的物沪深300指数为变量，样本期为2013年9月6日至2014年4月18日，数据来源于同花顺软件，采用Eviews7.0软件输出模型，剔除节假日空缺，共得到146组数据。同时为了减少其他变量的影响，分别对国债期货指数和沪深300指数进行了处理，得到国债期货对数收益率X和股市期货对数收益率Y。 　　三、实证分析 　　（一）数据的平稳性检验。VAR模型构建的前提是所选变量必须是平稳的，所以要对时间序列进行平稳性检验。我们运用ADF检验对国债期货指数收益率X和沪深300指数收益率Y序列进行平稳性检验，X与Y的ADF值在5%显著水平下分别为-4.915431和-8.685538，均大于各自临界值，故X和Y这两个变量序列在5%显著性水平下是平稳的。 　　（二）向量自回归模型（VAR）模型构建与分析。1.VAR模型估计。为详细分析国债期货与股指期货之间的动态关系，构建了2维向量自回归模型（VAR）。根据AIC和SC最小准则，确定滞后期为1，故建立VAR（1）模型，其具体表达式为： 　　同时，通过计算模型的AR特征多项式，发现特征多项式的根的倒数全部位于单位圆内，如图1所示，这表明所建立的VAR（1）模型是稳定的。也即表明，尽管我国国债期货市场和股票市场影响因素较多，但国债期货指数和沪深300指数之间的关系是稳定的。 　　根据所建立的VAR（1）模型我们可以得出这样的结论：从系数上来看，矩阵中Xt对Yt-1和Xt-1的系数都很小，Yt对Yt-1和Xt-1有相对较大的系数。由此可见，前一期的国债期货收益率波动对当期国债期货收益率没有显著影响，说明国债期货收益率不存在序列相关性；而中国股票市场收益率波动同样对国债期货收益率没有显著影响，不存在溢出效应。且中国股票市场收益率也没有显著受到前一期的影响。 　　2.脉冲响应与方差分解分析。根据所建立的VAR（1）模型，我们可以得到脉响应函数图，这里给出了国债期货收益率X对中国股市收益率Y的脉冲响应图，如图2所示。 　　图2给出了变量一个标准差大小冲击对其他变量的脉冲响应函数，曲线表示了脉冲响应函数，代表了相应变量冲击的动态响应；两侧虚线是脉冲响应函数加减两倍标准差的值，表明冲击响应的可能范围。可以看出，国债期货收益率一个标准差的冲击带动了股市收益的变动，但在第1期及第4期后趋于0，说明了国债期货收益率变动对股市收益率的变动影响非常有限。 　　为了确定国债期货收益率对股市收益率变动作用的大小，进行方差分解。基于建立的VAR（1）模型，可以得到变量方差分解结果。在一期结果中，股市收益率方差完全由自身因素扰动引起的，最大贡献率出现在第3期并保持了稳定状态，股市收益率方差99.99649%是由自身所引起的，0.003506%是由国债期货收益率波动引起的。 　　四、结论 　　本文利用VAR模型对国债期货收益率和中国股市收益率之间的相关关系进行了实证研究，结果显示国债期货收益率对中国股市收益率波动无显著影响，我们认为造成这种结果的可能原因有以下两个方面： 　　（一）国债市场与股票市场投资结构不同。国债市场以机构投资者为主，股票市场散户比例相对较高。价格波动范围较小的国债市场很难吸引高风