新三板分层政策对做转让企业流动性的影响分析——基于做商.PDF

新三板分层政策对做市转让企业流动性的影响分析 ——基于做市商动机与行为视角 摘要：新三板做市制度推出后，做市商作为流动性提供者的作用一直受到质疑，本文认为做市商没能发 挥作用的原因在于动机不足，那么新三板的分层政策能否改变做市商的做市动机，使其提供流动性的做市 行为得到改善？本文使用了断点回归的方法，采用非流动性指标、零收益指标、价格压力指标、换手率指标 来衡量分层前后半年流动性的变动情况，实证发现：做市企业进入创新层后，部分流动性层面的指标——零 收益指标和价格压力指标的确的得到改善，但衡量成交量的指标换手率指标没有变化，而非流动性指标在 一定程度上有所提高，通过对流动性指标变化情况的分析，侧面说明新三板企业分层后信息不对称情况得 到了缓解，做市商的做市动机理应已得到改善，但做市行为没有发生变化。 关键词：做市商 流动性 创新层政策 断点回归 一、引言 截止2017 年 12 月底，新三板挂牌企业达到11630 家。如此众多的挂牌企业，却有很多企业是从来没 有交易过的“僵尸股”，2016 至2017 两年间，新三板日均成交股票数量不足1000 家，日均交易额不足9 亿 元，而同期沪深两市的日均交易额超过4900 亿元,流动性成为新三板亟待解决的问题之一。新三板流动性不 足的原因，首先在于制度尚未健全，信息不透明程度高等市场建设初期问题严重。二是缺乏投资者，500 万 的个人投资者门槛过高，大部分投资者持观望态度。三是估值体系不健全，企业难以获得公允的估值，买卖 双方的心理价值不匹配等。 2014 年8 月25 日，新三板做市制度正式开始实施。监管层借鉴国外成熟市场经验，引入做市制度，目 的在于提高股票流动性、发挥做市商价值发现和增强其市场稳定性的作用。但做市制度实施后，市场普遍反 映其作用发挥不如预期，做市商没有发挥其应有的作用。本文认为，新三板做市商没有发挥其作用的根本原 因在于动机不足，即面临收益不足，而成本过高的问题。根据以往文献研究，做市商收益包括即时的买卖价 差收益，和长期的库存股收益，成本除直接成本外，还包括信息收集成本、逆向选择成本、库存成本等 （Demsetz ，1968；Glosten Milgrom，1985；Hasbrouck Sofianos ，1993；Easley, OHara et al. ，1996）。在新 三板市场信息环境较差，本身流动性不足时，做市商相应的面临成本高、收益低的问题，导致动机不足。 分层制度推出时，市场普遍预测该制度是解决新三板流动性弊病的一剂良药，能够帮助市场参与者识别 “好”的企业，并且在获得更多的市场关注度与监管后，信息不对称程度得以降低，从而面临更低的信息收 集成本和逆向选择成本，而创新层板块的活跃也可以帮助做市商获得更多的即时买卖价差收益。因此，对于 做市商来说，分层制度不仅可以提高做市收益，还可以降低做市成本，增强做市商的做市动机。 综上，本文研究的主要问题是，新三板的分层政策能否改变做市商的做市动机，从而影响做市行为，使 其能够更好的发挥流动性提供者的职能？本文使用了断点回归的方法，采用非流动性指标、零收益指标、价 格压力指标、换手率指标来衡量分层前后半年流动性的变动情况，主要的实证结论是：做市企业进入创新层 后，部分流动性层面的指标——零收益指标和价格压力指标的确改善，但衡量成交量的指标换手率指标没 有变化，而非流动性指标在一定程度上有所提高，侧面说明新三板企业分层后信息不对称情况得到了缓解， 1 但做市商的流动性提供行为没有得到改善。 本文的主要贡献是：首先，作为我国证券市场中唯一引入做市转让方式的新三板市场，国内该领域的学 术研究尚处初期，本文通过研究做市商在提供流动性中的行为和动机，为该领域的研究做出了一定的贡献； 其次，本文通过不同的流动性度量方式和变化情况，不仅说明了市场建设初期，不能以单一的方式度量流动 性，也通过流动性的不同变化情况分析了做市商的做市动机和行为；第三，通过研究创新层政策的处理效 应，说明创新层政策对信息不对称和股票流动性都具有一定的影响改善；最后，通过实证结果说明新三板市 场中的做市商面临着高成本导致的动机不足问题，并提供了一定的政策建议。 本文后续安排结构如下：第二部分是理论分析与研究假设部分；第三部分是样本选择与变量定义部分； 第四部分为实证部分，包括实证设计与实证结果；最后