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境外股东持股对大股东利益侵占约束基于中国上市公司经验证据 　　基金项目：国家社科基金重点项目（11AJY013）、广东省教育厅人文社科重大攻关项目（11ZGXM79004）、广东省社科基金项目（GD11CYJ16） 　　 　　摘 要：依据2006~2011年沪深两市上市公司数据，考量不同类型的外资持股对中国上市公司大股东侵占的约束影响。结果表明，外资持股未能有效制约大股东侵占行为，不同性质的境外投资者对抑制大股东侵占的作用存在差异。QFII能够一定程度上抑制大股东对小股东利益的侵占，而银行、保险和证券公司持股均不能对上市公司大股东侵占形成有效监督和制约，不仅未减轻大股东对小股东的利益侵占，反而加重了上市公司大股东和中小股东的利益冲突。 　　关键词： 外资持股；境外投资者；大股东侵占；公司治理 　　中图分类号：F830.59 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2014)03-0049-06 　　一、引言 　　随着中国资本市场的不断开放，以B股发行、海外上市、外资参股、QFII等为举措的股票市场国际化改革战略得以实施，境外投资者有机会通过多种渠道进入我国证券市场并不同程度地持有上市公司股份，外资股东持股已成普遍现象。截至2011年6月，中国股市全部上市公司中，有外资持股的公司达1407家，占66.97%［1］。然而，中国上市公司的公司治理存在诸多问题，尤其是大股东侵占的问题，能否在资本市场国际化的潮流下有所改善，也就是说，一方面，上市公司从资本市场获得了境外资金、技术和管理经验，另一方面，上市公司大股东的侵占行为或冲动能否受到境外股东的制约或约束，进而可以有效保护中小股东的利益。针对这一问题，本文试图从理论和实证的角度做出解析。 　　二、相关文献回顾 　　在公司治理研究中，所有权与控制权相分离命题（Berle Means, 1932）一经提出即受到学界广泛关注。Berle Means认为，现代大企业的所有权高度分散，导致企业控制在管理者手中。在这种情况下，公司治理的核心问题就是解决股东与管理者之间基于委托代理关系而产生的利益冲突。然而，大量实证研究表明，大部分企业的股权集中于某些大股东，而并不如Berle Means所言是高度分散的［2］。在股权集中的上市公司，出于追逐自身最大利益的本性，大股东可能会利用其掌握的公司实际控制权侵占中小股东的利益。因此，在股权集中的情况下，管控公司的大股东与中小股东之间的矛盾及大股东侵占中小股东权益的问题，便成为困扰公司治理的核心问题［3］。对此，许多学者尝试从不同角度找寻有效制衡大股东侵占中小股东权益的方法。La Porta et al（2000）认为，多个大股东能够有效地抑制控股股东的侵占［4］。Bloch和Hege(2001)则认为，股权制衡机制需要内外部多种因素的配合才能发挥作用，特别是法律制度这种外部因素。只有当法律保护程度较高以及其他持股较多的股东一定程度上可以制衡控股股东时，股权制衡机制才能抑制控股股东的侵占行为［5］。La Porta et al(2000)比较了不同法系下对于关联交易的判定，认为英美法系能更好地规制关联交易，保护中小股东的利益［6］。Dyck和Zingales( 2004)研究了法律制度与控制权私有收益水平之间的关系，发现随着外部法律制度的健全和执法力度的加强，控股股东通过控制权所获得的私有收益会随之下降［7］。因此，严格、完善的法律制度是抑制控股股东侵占的关键。另外，Dyck和Zingales(2004)对39个国家的大额股票交易进行了分析，发现完善的信息披露可以有效制衡控股股东的侵占行为［8］。Yehko(2001)发现，控股股东为逃避相关部门对其信息披露的监管，常常采取复杂的持股方式，例如交叉持股、金字塔结构持股等。因此，规范控股股东的持股方式，提高控股股东的信息透明度，是制约控股股东侵占的重要途径之一［5］。此外，Khanna与Palepe(1999)以国外金融机构为视角，分析了外资持股对本国上市公司治理的相关关系，认为机构投资者，尤其是来自于发达国家的机构投资者，为本国上市公司带来了资金和高水平的监管，这种监管有利于保护中小投资者，提高公司治理效率［9］。Campbell(2002)也认为外国投资者使得国内企业与世界市场联系到一起，并给管理者带来更多监管上的压力，从而能够抑制大股东侵占行为［10］。 　　财经理论与实践(双月刊)2014年第3期2014年第3期(总第189期)黄文青：境外股东持股对大股东利益侵占约束基于中国上市公司的经验证据 　　与国外相比，国内学者对大股东侵占问题的研究主要集中于以下几个方面：一是对大股东侵占度的统计测量［11］；二是上市公司大股东利益侵占的形式、途径和机理［1］；三是上市公司大股