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论美元做市商制度对中国货币政策的影响 　　[内容提要]在经常项目和资本项目双顺差的支持下，中国外汇储备迅速增长。为维持人民币汇率稳定，中国人民银行被动和频繁地在外汇市场上直接操作，导致因外汇占款而投放的基础货币供给增加，中国货币政策的自主性因此而遭到削弱。本文分析了引入美元做市商制度对中国货币政策的影响，认为引入美元做市商制度可以在增加货币政策的灵活性与自主性、降低中央银行直接操作成本等方面发挥积极的作用。 ? 　　[关键词]外汇储备，货币政策，做市商 ? 　　20世纪90年代中期以来，中国国际收支在经常项目和资本与金融项目下一直保持着较大的顺差，为维持实际上钉住美元的人民币汇率制度，中国人民银行不得不大量收购美元。这一方面使中国的外汇储备迅速增加，另一方面导致用于收购外汇而投放的基础货币占据了整个基础货币供应量的很大部分。为改变货币政策这种被动的局面，一些学者建议引入美元做市商制度。做市商是指在一定监管体系下，持有某些股票或债券存货，并以此承诺维持这些股票和债券双向买卖交易的券商。做市商制度是国际成熟证券市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度，也称“庄家制度”或“造市商制度”。学者们指出，产生于证券市场的做市商制度可以被移植于外汇市场，它对汇率的稳定将会发挥积极的作用。本文分析了引入美元做市商制度对中国货币政策可能产生的影响，认为引入该制度是一种理性的选择。被动的货币政策 ? 　　最近几年，在“双顺差”支持下，中国外汇储备快速增加(见表1)，从1999年的1 546.75亿美元到 2003年底的4032.51亿美元，2004年底增加到 6099.32亿美元。2003年全年外汇储备净增1 168亿美元，如果算上因对中国银行和建设银行两家银行注资而扣除的450亿美元，2003年实际净增外汇储备1 618亿美元，而2004年又净增2067亿美元。 ? 　　表1 1999--2004中国历年年末外汇储备余额　　单位：亿美元 ? 1999 2000 2001 2002 2003 2004 1546.75 1655.74 2121.65 2864.07 4032.51 6099.32 ? 　　数据来源：中国中国人民银行网站 ? 　　根据特里芬教授(R. Triffin，1960)的观点，一国合理的外汇储备规模应该能够维持正常的3个月进口，大约占全年进口总额的30%-40%。中国商务部统计资料显示，2004年中国进口总额是 5087.7亿美元，照此算来，中国合理的外汇储备规模应该维持在1500-2100亿美元，现在6000多亿美元的外汇储备显然过多了。但如果考虑到中国很多原材料严重依赖于进口、国际政治经济环境极为复杂等其他方面的因素，现在中国6000多亿美元的外汇储备也许是必要的。例如，中国已经成为世界第二大石油消费国和净进口国，2004年石油价格一路上涨，突破50美元一桶，仅此一项，中国就多支付了80亿美元。 ? 　　但是，外汇储备的快速增加也带来了一定的问题。在经历6年的扩张性财政政策之后，中国扩张性财政政策的操作空间越来越小，货币政策必须对宏观经济调控承担更多的责任。然而在人民币存在升值压力、内外均衡目标都要兼顾的情况下，中国的货币政策有可能处于一种相悖的状态。一方面抑制经济过热和防范恶性通货膨胀要求减少货币供给量；另一方面现行的结售汇制度迫使企业将经常项目下外汇收入的大部分在外汇市场上出售。为维持实际上钉住美元的人民币汇率制度，中国人民银行又不得不在外汇市场上投放大量的基础货币以收购美元。这必然严重削弱货币政策的自主性，进而面临蒙代尔一弗莱明模型(Mundell-Flemming Model，1963)中的三元悖论问题。 ? 　　根据蒙代尔—弗莱明模型，保罗·克鲁格曼 (PaulR.Kmgman，1999)指出，在开放经济条件下，货币政策自主性、国际资本自由流动和固定汇率制度这三者在一国的现实经济中难以兼顾，最多可以同时实现其中两个目标。虽然在加入 WTO后，中国政府放宽了外资进入的渠道，但资本进出中国仍然受到较多的限制，人民币在资本项目下还不能自由兑换。可以认为，外国资本在中国是不能自由流动的。同时，中国名义上实行人民币有管理的浮动汇率制度，实际上却是紧盯美元的固定汇率制度。1994年后，美元和人民币的兑换比例被严格限制在1：8.27左右，汇率波动的幅度极小。在这样的背景下，中国人民银行对宏观经济进行调节时，无论采取扩张的还是紧缩的货币政策，其对就业和收入的影响都十分有限：货币政策唯一的作用只能改变中央银行的资产结构，即它所持有的外汇储备资产和它所掌握的政府债券比例发生了变化。 ? 　　进入2004年后，中国消费物价指数一直呈上涨趋势，通货膨胀压力至今尚无减缓的迹象。虽然此次物价上涨主要是由粮食和能源(特别是石油)价格上涨