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我国分离式可转换债券融姿及交易机制研究 　　[摘要]本文通过对我国可转换债券市场的新品种一一分离式可转换债券的介绍，结合对分离式可转换债券的发行动机和融资原理的探讨，分析了我国分离式可转换债券的交易机制和交易中可能存在的风险。针对我国可转换债券市场的未来发展和完善，本文给出了相应的建议和对策。 　　[关键词]分离式可转换债券；认股权证；融资 　　[中图分类号]F810.5　[文献标识码]A　[文章编号]1002－736X(2007)05－0051－03 　　 　　近年来，我国可转债市场推出了一种全新的可转换债券――分离式可转换债券。分离式可转换债券是上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。它赋予上市公司两次筹资机会：先是发行附认股权证的公司债，属于债权融资；然后是认股权证持有人在行权期或者到期行权，属于股权融资。2006年5月《上市公司证券发行管理办法》正式实施以来，可分离交易可转债这一创新品种因其两次融资、发行便利等特性，受到股改公司的青睐。截至2006年底，G新钢钒、G马钢、G中化已成功发行了分离式可转换债券。由于分离式可转债具有融资方便、成本低等特点，能够满足上市公司的融资需求，也符合金融市场的发展方向，必然会吸引大量上市公司尝试使用这种融资方式。 　　 　　一、分离式可转换债券的特征 　　 　　分离式可转换债券就是将可转债分拆交易，是可转债价值的再发现。通过可转债分拆交易，可以增加对可转债的投资需求以及实现可转债选择权的合理定价，有助于可转债的价值挖掘和发现。此外，可转债分拆交易还可以满足市场不同需求者偏好，对交易参与各方都有益处。首先，可转债分拆为从事可转债分拆交易的证券公司开拓了新的业务领域，可以增加承销费用以及经纪业务收入；其次，分别满足了偏好固定收益的投资者和偏好以较高杠杆来进行投资的投资者，使对可转债的买卖交易更有效率；最后，通过可转债分拆交易可以降低发行费用，调动发行人发行可转债的积极性。将可转债分拆交易还为市场提供了新的交易、套利机会。当对一个可转债进行分拆后，不同属性的新衍生品的出现并合理定价，使得相应品种之间的套利机会增多。同时分拆后产生的新衍生产品还为市场提供了相关的投资、避险工具。与普通可转债相比，分离交易可转债有以下不同之处。 　　1.到期日不同。普通可转债中的认股权一般与债券同步到期。分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月”。以新钢钒分离交易可转债为例，债券的期限为6年，而认股权证的存续期仅有两年。期间的缩短会导致“权”时间价值的减少。但由于目前权证市场的投机气氛浓厚，权证的市场价格远远高于其理论价格，发行上市后认股权证可以单独交易，最初申购者以市场价格卖出认股权证仍可获得不菲的收益。 　　2.条款设定不同。普通可转债在发行时一般会增设赎回条款和回售条款。所谓赎回条款，是指当公司股票价格达到或者超过可转换价格一定幅度后，公司有权以一定的价格赎回可转债，这限定了投资者向上的获利空间。回售条款是指公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格并达到一定幅度时，持有人有权以一定的价格将可转债回售给相关公司。分离交易可转债没有赎回条款和回售条款，认股权证单独交易。当正股价格大幅上涨，即使远远高于权证执行价格时，投资者也无须担心公司赎回权证，再加上权证的杠杆效应和权证市场的投机气氛，投资者可以充分享受正股上涨带来的可观收益。 　　3.转股修正不同。普通可转债一般附有转股价格修正条款，当公司股票价格下跌到一定幅度时，发行人有权或者必须将转股价格下调一定幅度，这有利于保护债券持有人的利益，但同时也使发行人通过向下修正转股价格促使转股从而给投资者带来了损失。对于分离交易可转债，即使在标的股票价格大幅下跌后，认股权证的行权价格也不会做出修正，增加了权证持有者的风险。但公司为了发挥可分离转债二次融资的功能，会通过加强管理提升业绩来促使股价保持在权证的执行价格之上，这样权证到期后持有者才会行权。 　　4.套利原理不同。普通可转债在交易过程中容易产生无风险套利的机会，投资者可以利用标的股票价格和可转债的价差来进行套利。当股票价格高于市场转股价时，投资者可以买入可转换公司债券然后转换成股票套现获利。由于交易规则和转股规则的限制，这一过程至少需要两天时间，因此该套利行为有一定的风险。对于分离交易可转债，当认股权证的市场价格低于其内在价值时，理论上也存在套利机会，但由于目前股票市场不允许卖空且认股权证只有到期才可以行权的特点限制了套利机会的发挥。 　　 　　二、分离式可转换债券的融资方式 　　 　　从上市公司角度看，发行分离式可转换债券具有良好的基础。首先，在债市整体利率偏低、股市逐步转暖的市况下，公司债捆绑认股权证有利于提高公司债