不流动资产折价的实证检验-郑振龙.PDF

第 27 卷 　第 11 期 技 　术 　经 　济 Vol27 , No 11 　　　　　　　　　　　 2008 年 　　11 月 Technolo gy Econo mics 　　　　　　　　　　　 Nov , 2008 不流动资产折价的实证检验 ———基于我国股权分置改革实践 1 2 冯 　玲 ,郑振龙 ( 1 福州大学 财政金融系 ,福州 350002 ;2 厦门大学 金融系 ,福建 厦门 36 1005) 摘 　要 :本文在连续时间局部均衡模型框架下 ,求出了时变的不流动资产折价率的解析式 ;在此基础上 ,对 我国股权分置改革实践中国有股的对价支付进行了实证检验 。结果表明:不流动资产折价率的理论研究 结果并不支持股改公司实际支付的对价水平 。其主要原因在于 ,各股改公司在确定支付对价比例时 ,实际 上并没有充分考虑公司本身的特征对对价的影响 ,这说明我国股改过程中对价支付值不尽合理 。 关键词 :不流动资产折价率 ;对价水平 ;股权分置改革 ( ) 中图分类号 :F8309 1 　　文献标识码 :A 　　文章编号 :1002 - 980X 2008 11 - 0073 - 08 　　流动性影响证券价格的程度在资产定价方面已 表明 ,即使两种资产的红利特征完全相同 ,流动性资 变成了一个争议性的论点 。流动性作为金融资产的 产价格超过非流动性资产价格 的幅度高达 25 % 。 基本特征之一 ,是经典的资本资产定价模型的一个 而 Silber [4 ] 则研究了交易受限制的股票的折价率 。 基本假设 ,即投资者总是可以按照当前市场价格买 他用简单的统计模型解释了转售时限不同的两种证 入或卖出资产 ,买入与卖出的价格相同。但现实的 券之间的价格差距 。其研究结果表明 ,交易限制期 金融市场中存在着各种各样的流动性限制 ,这些流 为两年的股票 以平均 3375 % 的价格折扣私下发 动性限制严重影响了资产的价格 。最近许多理论和 行 ,且折扣程度会随公司信誉度和发行特点的不同 实证研究表明:与在其他方面完全一样的流动性证 而不同。这说明了不流动性对普通股价值的重要 券相比,流动受限的证券在定价上有很大的折扣 。 性 。 股改前的国有股 、法人股以及股改后未解禁的限售 此外 , Michailetz 和 A rt emenkov[ 5 ] , Subrama 股实质上就是一种流动受限的不流动性证券 。 nian 和J arrow [ 6 ] ,Mamay sky Lo 和 Wang[ 7 ] ,Damo [ 1 ] ( daran[ 8 ] , Kempf 和 Marlie se[9 ] 等在流动性影响资产 Longst aff 在两资产 风险资产和无风险资 ) 定价方面都做了类似的研究 。以上研究表明 ,交易 产 模型框架下分析了非流动性资产对投资组合的 影响 ,表明风险资产的流动性限制会对投资者的投 受限使不流动资产的折价率很大 ,非流动性成本随