基于投资组合与投资策略匹配性视角的基金行为选择与投资绩效兼析我国基金行为选择的合理性.doc

基于投资组合与投资策略匹配性视角的基金行为选择与投资绩效——兼析我国基金行为选择的合理性 盯 摘l-本文从基金投资组合与投资策略的匹配性角度考察基金的行为选择l并将这一行为墨素铺入l盒镶效评价攮 型中l从雨t立7包含行为因素的绩效评价模型l进雨通过对我甚封团式l金的实证分析I证实7该模蛩的有效性.研究 还发现t在棒本期两内我|大多数l金采取7适应市场的合理性行为 关tm-证券投资基金;行为选择;匹配性;绩效 中圈分类号:F83o.59文献标识码:A文章编号 纂寻投资缀合投资策赣配蝗讽燎的 纛行途撩篱投资绩效① 兼析我国基金行为选择的合理性 李学峰张舰茅勇峰 (南开大学金融学系,天津300071) 一 ,文献综述与问题的提出 在全球资本市场中,证券投资基金(以下简称基金) 是规模最大,影响最广泛的机构投资者,也正因此,基金 的绩效和行为一直是金融经济学关注的焦点问题.对于基 金投资绩效的研究.除了经典的夏普绩效指数(Sharpe, 1966),特纳业绩指数(Treynor,1966)和詹森业绩指 数(Jenserl,1968)外,新近的进展主要集中于对基金 市场时机能力(iflarkettmng)的研究,这方面的代表 性文献主要包括Henr1kkSS0n和Hert0n(1981)在T— M模型基础上建立的双B模型(即H—H模型),Fame和 FrenCh(1993)所构建的三因素模型(即FF3模型)以 及Ibb0tS0n和KaP]an(2000)从资产配置角度对基金 绩效的研究等.国内对于基金绩效的研究大多是应用以上 模型对我国基金的实证分析,如张新和杜书明(2002)运 用经典的夏普比率,特纳比率,詹森指数(阿尔法值)对 我国22只证券投资基金及其等权重组合的绩效进行了较为 全面的衡量,发现中国的基金并未能战胜市场;吴世农, 李培标(2002)通过丁～M和H—M模型对10家基金进行了 实证分析,结果表明我国的基金没有显着的选股能力,但 具有一定的择时能力;张雪莹(2OO5)度量了资产配置对 基金收益的影响程度,并发现战略性资产配置在我国封闭 式基金的资产管理中所起的作用是十分微弱的. 随着行为金融学的产生和发展,对基金投资行为的研 究越发受到关注.代表性的文献有Jegadeesh(1990) 在Oebondt和Tha]色r(1985)对投资者过度反应行为 研究的基础上,证明了短期反转策略的获利性: Lakon1Sh0k(1992)和Werners(1998)等研究发现 基金存在羊群行为:Jegadeesh和Ttman(1993)发 现的机构投资者的惯性交易策略以及Gr1nb]att, T1tman和WermerS(1995)发现的基金购买行为既基于 历史收益又基于羊群效应.吴世农,吴育辉(2003)根据 行为金融理论的研究方法构造赢家组合和输家组合,发现 我国基金存在赢家变输和输家更输的现象;伍旭 川,何鹏(2005)揭示了中国开放式基金存在较强的羊群 行为;谢赤,禹湘,周晖(2006)所发现的中国基金整体 上的惯性交易策略;以及李学峰(2006)从基金投资组合 的构建和调整与其投资策略的匹配性视角人手.对我国基 金的行为规范性进行了研究,发现我国资本市场中绝大部 分基金实际投资组合所承担的风险远远偏离其投资策略所 表明的风险偏好类型. 上述成果为我们进一步研究基金的投资行为与绩效的 关系提供了重要的理论基础和研究启示,特别是有关基金 投资组合同其投资策略匹配性的研究.直接为本文提供了 研究视角.然而,迄今为止的研究存在一个重要缺陷,即 对基金绩效的研究与对其行为选择的研究是分开进行的, 也就是说,已有的文献并没有直接研究和揭示基金的投资 行为对其投资绩效的影响,而这一研究可以从理论上推进 对基金投资绩效及其投资行为两方面研究的深化.从实践 方面看,对中国这样一个日渐成熟的市场.基金的行为选 择是什么?该行为选择对绩效的影响怎样?基金的行为选 择是否合理?对这些问题的研究和解释,不仅有助于监管 部门对基金行为进行引导和规范,而且还能够为基金经理 提高投资绩效提供参考,同时对基金持有人的投资决策也 具有参考价值. 本文即在有关基金投资组合的构建和调整与其投资策 略匹配性研究的基础上,从基金投资组合的实际B值与理 论B值是否匹配(以下简称匹配性)的角度来界定基金 的行为选择,并研究该匹配状态对基金绩效的影响,进而 揭示基金的行为选择是否合理. 二,研究设计 (一)研究思路 基金的行为选择,可以从其投资管理方式,投资风格 和交易行为等不同的角度进行研究.而正如下文的分析所 表明的.考察基金行为选择的一个更为基础性的视角,即 是研究基金投资组合的构建和调整是否与其既定的投资策 略相匹配.也就是说,匹配性是观察基金行为选择的 一 个重