国债期货推出前后市场利率定价机制的探讨.docVIP

国债期货推出前后市场利率定价机制的探讨 　　内容摘要：随着国债期货仿真交易的开启，国债期货推出在即。国债期货的推出，是利率市场化的重要一步。本文从市场利率的传导机制入手，分析了国债期货推出前市场利率的定价体系，主要受到货币供应量、消费者价格指数、经济发展速度等经济因素的影响。同时，研究国债期货推出后市场利率的定价机制，更多的是受到国债期货的无风险套利行为影响。 　　关键词：国债期货 市场利率 定价机制 　　基于传导机制市场利率的定价 　　尽管我国银行利率是由人民银行所决定的，但“利率市场化”的方向和目标是基本不变的。自1978年改革开放以来，国内利率市场化的改革主要基于两条路线而进行。第一条是放松利率管制。目前，中国人民银行对商业银行的存贷款利率放开了限制，允许商业银行提高存款利率浮动区间的上限为其1.1倍，贷款利率浮动区间的下限下降至0.7倍。第二条是初步建立了市场利率体系，即以上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）为主的短期基准利率和以国债收益率为主的中长期基准利率。 　　（一） 传导机制下市场利率的理论定价 　　目前，银行业内公认的市场利率为上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），SHIBOR的定价受到了货币供应量、消费者物价指数、经济发展速度以及其他利率等多个因素的影响。在西方经济学理论下，利率就是货币的价格，即当市场中货币的供给大于需求时，那么货币的价格就会下降，也就是利率下跌；相反，当市场中货币的供给小于需求时，就会引起货币价格的上涨，即利率上升。因此，货币供应量是从供求关系影响利率上升与下降的重要变量。 　　同时，消费者物价指数是反映一定时期国内所有商品价格水平的变动。从西方经济学的政府宏观调控理论来看，利率是调节消费者物价指数的重要手段与途径。当消费者物价指数处于高位运行时，那么中国人民银行就会提高利率，回笼资金流动性，以平衡商品市场中供给小于需求的局面，从而促使消费者物价指数回归合理水平；相反，当消费者物价指数处于低位运行时，人民银行就会调低利率，以刺激消费需求，引起消费者物价指数的上升。当然，利率作为金融市场的重要变量，还受到了经济发展目标和速度的制约。经济发展是一国的大事，利率的变动必须配合经济发展的目标和速度。简单来说，当一国的经济发展速度较快时，政府与企业投资所需的资金越多，那么人民银行为了刺激经济发展，就会采取低利率的货币政策。此外，目前国内的利率变量有SHIBOR、CHIBOR、存款利率、贷款利率、国债收益率等。市场利率的定价也必然受到其他利率变量的影响。 　　尽管市场利率的定价可能还受到了其他因素的影响，但货币供应量、消费者物价指数、经济发展速度以及其他利率变量等基本上涵盖了目前我国市场利率的定价体系。因此，为了了解目前国内市场利率的定价机制，必须从这几方面因素入手分析。 　　（二）实证检验 　　1.变量设计和数据选择（见表1）。本文的变量主要有市场利率、货币供应量、消费者物价指数、经济发展速度以及其他利率变量等五方面。其中，市场利率为因变量，本文选择SHIBOR作为衡量指标。货币供应量、消费者物价指数、经济发展速度以及其他利率均为自变量。货币供应量是货币政策实施的中介目标。通常而言，货币供应量选择M2作为衡量指标。消费者物价指数反映的是一定时期内的物价水平变量。国际上，一般用居民消费价格指数（CPI）作为消费者物价指数的衡量指标。经济发展速度一般选择用国内生产总值（GDP）来衡量。其他利率变量选择银行等金融机构一年期的贷款基准利率作为衡量指标。 　　对本文数据的研究期间，选择从2008年1月至2012年12月的月度数据，共计60个数据样本。其中，SHIBOR、M2、一年期贷款基准利率等数据均来自于中国人民银行数据库；国内生产总值、居民消费者价格指数均来自于中华人民共和国国家统计局《统计年鉴》。 　　2.平稳性检验。用计量模型来检验经济变量之间的传导关系时，往往需要注意时间序列数据的平稳性问题。在经典计量经济学的假设中，存在着“时间序列数据平稳是数据分析前提”的假设。因此，在分析前要进行时间序列数据的单位根检验。单位根检验是检验时间序列数据中是否存在单位根，若存在单位根，那么就表明时间序列数据为非平稳的。对存在单位根的时间序列数据进行回归分析，就会出现“伪回归”现象，得到错误的分析结果。本文运用ADF检验（扩展的Dickey-Fuller）来检验变量的时间序列数据。 　　从ADF检验结果来看，SHIBOR、M2、CPI、GDP以及一年期贷款基准利率的原时间序列数据在1%的显著性水平下为非平稳的。用EViews5.0软件对其进行一阶差分后，其一阶差分时间序列数据在1%的显著性水平下通过了平稳性检验，说明SHIBOR、M2、CPI、GDP以及一年期贷款基准利率的一阶差分时