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秉烛观险:低波幅增长和高估值资产 　　 　　全球和中国经济增速似乎被某种神秘的力量控制住了，过去5年均处于波幅狭小或平滑的区间。与此同时，全球央行激进的量化宽松政策没有带来通胀，但以股票为代表的资产价格却变得很贵。 下载论文网 　　这种低波幅增长和高估值资产并存的状况下，全球资本市场处于一种典型的“弱势平衡”。2018年，任何出人意料的变化都可能导致平衡的打破和资产价格的重估，甚至带来市场踩踏现象。 　　岁末年初，我们需要对当下全球和中国经济形势以及资本市场态势做个基本的判断，梳理一下关于全球增速、经济波动和资产估值等重要指标所处的位置，在此基础上为未来找出方向。 增长：温和而同步的复苏 　　首先，让我们分析一下全球经济处于一个怎样的时代。我们都知道，“次贷”危机之后，全球经济进入漫长而痛苦的调整时期，先是衰退，而后是疲软的复苏。从危机爆发到现在已经十年了，最困难的时候是2009年，当年全球排名前45位的主要经济体中，大约35个处于经济收缩的状态。经过长时间的调整，到了2017年，这45个国家或地区的经济或处于稳定增长、或处于加速增长状态。中国经济增长从去年%的位置回升至今年的%，增速下滑的势头得到遏制；美国的经济增长从去年的%上升到今年第三季度的3%，全年增长可能超过%；欧元区的经济复苏势头明显，前几年备受主权债务危机困扰的西班牙、意大利均实现超出预期的增长，欧元区今年可能实现2%以上的增长；日本经济复苏势头稳健，连续多个季度录得正增长，安倍可能成为战后最长任期首相。在这种背景下，IMF今年已?连续三次上调对世界经济的预测，全球各大经济体处于同步增长的态势。这是当前全球经济大势的一大特征。 　　第二，我们来看看中国经济的表现。在外围需求同步复苏的背景下，中国的出口从去年的负增长恢复到2017年8%左右的正增长（按美元计），这无疑是拉动中国经济增长的一个重要外部因素。同时，中国经济的内在因素也在改善，强而有力的行政手段推动供给侧“去产能”取得成效，周期行业的集中度和产能利用率上升，盈利和资本回报水平明显改善；实体部门结束长达54个月的通缩，工业企业资产负债率下降，偿债能力提升。“十九大”描绘的美好愿景鼓舞人心，不断刺激市场情绪，各大机构纷纷上调明年的经济展望，预计中国经济可望保持稳定增长。 增速波幅：可能是历史上最低的时期之一 　　仔细观察，我们会发现一个有趣的现象，就是无论从全球的角度还是中国的情况来看，经济增长速度的波动似乎被某种神秘的力量控制住了。过去5年，G20国家的总体增长水平被框定在3%上下的狭小区间，这是有记录以来最低的波幅水平（图1）；而中国的情况就更加明显，2013年以来经济增速自8%以下形成一条几乎没有波幅的非常平滑的“微笑曲线”，更为史上仅见之奇观（图2）。全球经济低波幅与中国经济的平滑换挡是相互关联的，毕竟中国贡献全球增长的1/3。 　　简单而言，全球经济的同步增长从正面说是温和的，从负面说却是乏力的。更重要的是，目前的增长速度上也上不去，下也下不来，处于一种低波幅的“平衡”状态。这种情况是怎样形成的？它会持续下去吗？什么力量会打破这种同步、乏力而低波幅的增长格局？这是我们需要回答的问题。 通胀：为何还如此之低？ 　　从更大范围和更长时间观察，我们可能进入了一个长期的低通胀时期。从全球看，上一次与严重通胀作斗争还是保罗?沃尔克（Paul Volcker）时期，他在上世纪80年代出任美联储主席时采取严厉的加息手段对付通货膨胀。自此之后，发达国家包括美国的消费品物价指数（CPI）就进入了一个长期的下行通道（图3）。 　　金融危机之后，全球各大央行均采取了进取的、非传统的量化宽松政策工具，其目的就是压低长期利率、刺激资本投资，拉动经济增长。从货币主义的框架看，量化宽松政策的一个预期结果是通胀水平上升。然而，事与愿违。经济的确实现了增长，就业到达自然充分水平，而工资上涨乏力、通胀迟迟起不来。对于这种现象，经济学家和货币政策制定者深感困惑，各大央行为了实现2%的通胀目标可以说是殚精竭虑，费尽思量。如此低的通胀水平导致货币政策的鹰派与鸽派理念分歧加大，政策的不确定性成为当前资本市场的心头之患。 　　可以观察到近年来一个有趣的现象，无论是学术模型还是市场预期，与实际通胀数据之间常常出现系统性的偏差。密西根大学消费者预期指数模型2008年以来的通胀预测效果就很差，长期高估通胀走势。对华尔街的投行分析师和基金经理的通胀预测调查也是如此，实际通胀长期低于市场预期。如何解释通胀水平在量化宽松政策背景下长期处于低位，成为一个难题。 资产价格：从历史的角度看处于高估值水平 　　全球各大央行采取的激进的量化宽松政策，并没有带来消费价格通胀，但是以股票为代表的资产价格却开始变得很贵。以美国标普SP500的估值