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财务柔性、公司治理特征和过度投资 　　 　　【摘 要】 文章选取2013―2016年电力行业上市公司的数据，实证检验电力行业财务柔性与过度投资的关系以及不同公司治理特征如何影响两者之间的关系。研究结果发现：（1）财务柔性与过度投资呈现显著的正相关关系，即财务柔性越高的公司，其过度投资的倾向越高；（2）独董比例、控股股东控制权在一定程度上能够削弱财务柔性对过度投资的影响，而两权分离程度则并不显著影响两者之间关系。 下载论文网 　　【关键词】 财务柔性； 过度投资； 公司治理特征； 电力行业 　　【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）23-0074-05 　　一、引言 　　近年来我国上市公司过度投资现象日益严重，尤其在电力行业较为显著。2004年之前，我国电力行业的投资行为主要受国家政策的影响，其增长趋势一直维持在8%左右。但2004年之后，随着经济的高速发展，市场对电力的需求急剧增加，我国开始采取适度宽松的电力投资政策，使得我国电力行业逐渐呈现出过度投资的倾向[ 1 ]。电力行业作为我国垄断性基础能源行业，其投资行为直接关系着国民经济的各个领域，如何有效治理电力行业过度投资问题日益成为学术界和实务界关注的热点。 　　财务柔性是企业通过维持较高的自由现金流或较低的财务杠杆水平而具有的财务灵活性，其初衷是为了增强企业应对未来经济环境不确定性的能力，缓解经济波动带来的不利影响。但由于企业委托代理问题的存在，可能会导致财务柔性的滥用，加剧企业的非效率投资行为[ 2 ]，进而阻碍企业的发展，起到适得其反的效果。而公司治理特征又是影响企业委托代理问题的关键因素，如维持较高的控股股东控制权或增加控股权与现金流权两权分离程度可能会加剧企业治理层与管理层的委托代理冲突，而持有较高的独董比例反而能缓解委托代理问题。因此，建立健全公司治理机制是有效解决代理问题的重要途径之一[ 3 ]。我国电力行?I作为国民经济发展的基础性行业，具有国家垄断性，其生产资料配置深受国家政策的影响。由于其特殊的公司治理及制度背景，委托代理冲突一直存在。那么，我国电力行业财务柔性与企业过度投资有何关系，公司治理特征是否会影响这种关系，成为电力企业发展中必须解决的重要问题。已有文献大多侧重于财务柔性、融资约束、非效率投资、企业价值等相互关系的研究，极少将公司治理特征纳入其中。基于此，本文以特殊的电力行业为研究视角，分析电力行业是否仍具有一般企业的财务柔性、公司治理特征和过度投资之间的关系。此研究丰富了财务柔性、公司治理、过度投资相关文献，为完善电力行业公司治理，建立科学的财务柔性水平，提高公司投资效率提供一定的理论和实践支持。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）财务柔性和过度投资 　　财务柔性是企业为应对未来非预期需求和把握投资机会而维持的财务灵活性，按资金来源可以将其分为现金柔性、负债柔性和权益柔性。现金柔性指企业的自由现金持有量，负债柔性指企业的剩余举债能力，权益柔性指企业在资本市场上的权益融资能力。由于我国上市公司的权益再融资行为需要严格遵照证监部门的规定，缺乏市场的灵活性和企业自身的财务柔性，故本文不考虑权益融资柔性，只考虑债务柔性和现金柔性的影响。因此，维持较高的财务柔性就意味着企业保持较高的自由现金持有量或持有较低的财务杠杆。 　　我国电力行业长期处于国家垄断经营状态，生产经营严重依赖国家计划和优惠政策，资金有政府的支持，缺乏对市场经济环境的适应能力，当企业具有较高的财务柔性时，是否会造成过度投资行为呢？一方面，基于委托代理理论与Jensen和Meckling[ 4 ]的自由现金流理论，当电力企业持有的现金超过企业盈利投资所需资金时，企业可获资金能力越强，管理者越可能出于自身利益而不顾股东和债权人的利益，利用闲置资金扩大电力投资规模，甚至投资于净现值小于0的项目，而不愿发放股利或偿还债务，从而可能会造成企业严重的过度投资问题。因此，当电力企业通过持有较多的自由现金流维持较高财务柔性时，自由现金流量越大，闲置资金越多，越有可能加重股东和管理者之间的代理问题，进而引起企业投资过度行为[ 5 ]。另一方面，债务作为一种“硬预算约束”，较高的债务要求电力企业必须维持一定的现金流以支付利息或本金，以减少电力企业的可支配现金流量，限制电力企业过度投资行为。并且，债权人对企业的投资经营活动具有一定的监督约束作用，如债务契约中的保护性条款能够约束管理者过度投资行为。可以看出，电力公司保持较高的债务比例在一定程度上可以抑制管理层过度投资[ 6 ]。而当电力企业通过降低财务杠杆提高企业财务柔性时，就会使企业具有更多的未来可举债能力，加之缺乏债权人有效的外部监督和治理机制，从而导致管理层过度投资的动机进一步加