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《公司理财》第六章 第六章 项目现金流的估算 一、投资项目的分类 （１）按相关性分类 独立项目——淘汰型决策 根据既定标准，淘汰不达标者 互斥项目——择优型决策 根据既定标准，选择最优者 (2)按风险大小分类 政策与法律规定的支出——如环保项目，无须经济分析 维修现有资产或减少成本——确定性决策 现有业务的扩张——具有一定风险 投资于新产品或新行业——风险大 （3）按现金流类型分类 常规型： (-, +, … , + ) 现金流符号只变化一次 非常规型: (-, +, …, +, -) 现金流符号变化两次或以上 例：矿山等自然资源开发项目 （4）按灵活性分类 承诺项目：必须马上做出决策 机会项目：允许等待或延迟决策 注意：不同的项目适用于不同的评价方法 二、项目现金流的概念 期初（t=0)： 固定资产投资、流动资金 期间(t=1, …, n)：经营现金流 = EBIT(1-t) + Dep（折旧）， 不考虑财务费用 期末(t=n)： 残值SV、释放的流动资金 公司自由现金流(FCFF) FCFF（Free cash flow for firm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人） FCFF = EBIT(1-t) +Dep –CD – WC = 经营现金流 – CD - WC CD:资本性支出 WC:追加营运资本 适用贴现率为WACC FCF计算 Revenue - Cost (including depreciation!) = EBIT x (1 - t) = EBIAT + Depreciation - ? Cap ? ? NWC = FCF 连续价值 许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期 连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值 项目价值=精确计算期价值+连续价值 连续价值的计算 许多场合n为精确计算期，而不是项目寿命期 对应的CV为连续价值，即精确计算期以后项目总价值 假设从n+1起，FCF以稳定的g增长 CV=FCFn+1 /（k-g） k为贴现率 例： 某企业拟兼并另一家公司 公司资本结构如表 单位：百万元，所得税率：34% 兼并后该公司现金流表 对方要求：收购价格不低于总资产帐面价值307 决策 资本结构 连续价值计算 CV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2 决策 根据预期现金流量表，兼并另一家公司的NPV： 三、估算现金流的原则 实际现金流原则 相关不相关原则 实际现金流原则 投资的现金流必须按实际发生的时间测量，如：税费 项目未来现金流的架子必须用未来的价格和成本来计算，如：通货膨胀 预期现金流必须用同种货币来测量 相关不相关原则 与投资决策有关的相关现金流是指由于投资决策而引起的公司全面的未来现金流状况变化的现金流；是增量现金流。 项目的CF=公司的增量CF =公司的CF（接受）-公司的CF（拒绝） 估算现金流的注意事项 包括所有附带效应 如新产品的问世使顾客对现有产品的需求减少，“腐蚀 ”和“自相残杀 ”都很糟糕。 注意分摊费用（间接费用） 忘记沉淀成本 “ 已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。 记住营运资本（净增量） 包括机会成本 估算步骤 预测销售 实现上述销售所需的投资预算 成本与利润估计 最终结果：现金流估计表 例开车还是乘车？ 开车有关的月现金支出（元）： 保险：120 公寓停车场租金：150 办公室泊车费：90 汽油及相关服务：110 乘车的相关月现金支出（元）： 保险：120 公寓停车场租金：150 火车票：140 续 CF（接受） = CF（乘车） =-120-150-140=-410 CF（拒绝） = CF（开车） =-120-150-90-110=-470 项目CF= CF（乘车）- CF（开车）=60 鲍德温公司案例 试验营销成本（已经支付） : $250,000. 拟定厂址的现有市值（公司所有）: $150,000. 保龄球机器成本（按照加速法分5年计提折旧）: $100,000 净营运资本增量： $10,000. 机器5年生命期内，每年产量（单位）：5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000. 第一年单价为$20；此后年增长率为2%。 第一年生产单位成本为$10，此后每年按10%的速度增长 年通货膨胀率：5% 流动资金：期初为$10,000，此后随销售变动。 鲍德温公司现金流量量表 第0年 第1年 第 2年 第 3年 第 4年