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第十二章 市场效率 本章讨论一个问题：市场是有效的吗？ 定义有效市场 回顾关于有效市场的争论 假设：解释市场异常 讨论在市场异常中理性与非理性（或行为）的观点。 我们能在市场异常中赚到钱吗？（如果能，怎么赚到？） 市场有效意味： 价格是正确的---充分地反映所有可利用的信息 我们谈论什么信息？ 过去的价格信息 公共信息 私有信息 我们描述市场的特征是 也形成了对应的效率 弱式效率：目前的价格充分反应了以往的价格所有的信息。 ?用以往价格模型的技术模型不能产生利润 比如： 价格过渡或低于反应？ 是否有季节性模式？ 价格应考虑到这一点，但他们？ 内部交易和交易成本 的偏差 （是的） 非常确定市场是弱式效率 但是，新的证据（即动量）的挑战这一说法 2半强有效的形式：当前价格充分反映了所有过去的价格和所有公开资料 ?‘基本’分析（例如，分拣收入报表） ，将不会产生利润。 比如； 形成投资组合的会计比率，资产负债表，或收入声明中的信息不会产生不正常的利润 并没有证据显示公开声明后有异常报酬 专业基金经理人不超过市场的表现 市场是半强有效的形式 内部交易和交易成本 的偏差？ （是的） 但是B/M 和 E/P 挑战这一说法（可能有风险也可能无） 3强烈的效率形式：目前的价格充分反应所有的信息，包括公共和私人的。 ?内部交易将不会产生利润 比如： 在公布之前知道一项收购将发生 虽然是非法，有证据表明，在公布之前价格变化，暗示内幕交易的发生。 内幕交易似乎是有利可图的，这表明市场并不强烈效率的，但是，这些利润是短期的，暗示市场可能已接近高效率。 我们怎样知道市场是低效率的？ 根据一些过去的资料，已经获得了高回报低风险的选股策略，找到这些策略 不幸的是，我们无论如何也不能肯定无效率 ---我们不能适当的估计风险是非常可能的 ---也就是说我们不能知道正确的贴现率 ---这是联合假设问题“ 为什么我们希望市场是有效的？ 套利的动力 --精明的投资者会找到错误定价的证券直到消失 市场缺乏效率需要看： 人们在定价时犯错 套利没能消除这些错误 随机游动及有效市场 通常认为有效的市场 ?价格随机变动 ---这并不一定真实 ?股息-价格比预测收益 ?收益是平均回弹过程 ---这两个例子可以解释在当前的世界上有效率的市场 如果一项资产的贴现率不随时间变化，有效市场?随机游动是正确的 比如在短期，收益率应看作随机的 有效市场的证据 （１）股票价格随机波动 （2）新的信息看起来迅速整合到价格里 例如宣布接管 --做一个“事件研究” ，来研究有关的股票价格对新闻的反应 --平均超过许多公司 有效市场的反证据 (1)在1987年10月 ，美国经济价值是否下降20 ％ ？ (2)股票交易量太高不能和理性投资者保持一致。 (３)市场的波动性太高(Shiller, 1982). 为什么？ (４)为什么仍然有那么多混合基金 (５)投资策略的收益率和它的风险要求的收益率不一致 这些就是所谓的市场异常 这表明新的信息不能立刻纳入价格 这方面的证据是指弱/半强市场效率 强市场效率怎么样？ 你能用内部的，非公开的信息赚钱吗？ 是的 －－股票价格经常在重要的公司声明预先波动 －－从记录的内幕交易中，我们发现他们平均都赚钱 但是： 公司内部交易基于非公开信息的材料是非法行为 机构投资者怎样？ 我们说基金经理不可能有超过平均市场的表现，但是 Coval and Moskowitz (1998)发现： ?混合基金经理人投资本地的，大多是在小型，高杠杆公司 ?在当地控股，获得较高的风险调整后的平均回报 ?在偏远地区更为突出小资金 ?内幕消息吗？或者，了解当地的经济？ ?为什么大基金没有当地偏见呢？ ?合理的定价和市场效率怎样一致？ ?有什么可能的不同？ 市场异常 异常可以被看作是投资策略没有高风险却赚取高额回报。 该策略通常是根据一些公司的特点： —公司规模 －其市盈率　 (1)形成基于公司特点的组合，并在期间测量他的收益率 (２)这种策略可以得到高于平均的收益吗？ 为什么看平均收益？ 如果是 这一策略是高风险的，而且高收益是对风险的补偿 －我们怎样测量风险? 如果风险不能解释高收益，是不是就是市场无效的证据？ －－数据采集的结果可能是假的 ?如果你尝试很多策略，他们中的一些会有很多是历史数据 ?这不能告诉我们关于未来绩效的任何事 －－很差的风险估计 －－交易和开发摩擦导致了差异 （买卖价差，交易成本，流动性，税收等） 衡量策略的风险 标准差 downside risk －－这项战略是否有时会表现很差？ Beta系数 －－?看相对于企业市场回报的策略的回报 －－高协方差是没有吸引力（冒险） 看策略收益变量的方差 像ＧＮＰ增加（因素模型）