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资管新规影响简析 （二） 市场研究处 胡瑜 [摘要] 2018 年以来，《关于规范金融机构资产管理业务的指 导意见》（以下简称“资管新规”）、《关于进一步明确规范金 融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称 “《通知》”）等系列监管政策陆续出台，对资产管理行业及 资本市场影响深远。本报告为资管新规系列报告之二，在初 步梳理了资管新规等监管政策对资管行业潜在影响的基础 上，本文进一步分析上述政策对宏观经济及资本市场的影响。 从宏观经济看，资管新规对宏观经济的影响主要体现在 非标融资受限，进而导致基建投资及房地产投资增速面临下 行压力。资管新规中对于资管产品投资非标资产的限制主要 有：统一了非标资产的定义，禁止资金池模式、禁止通道业 务，提出资管产品投资非标资产的集中度要求。《通知》放 松了过渡期内资管产品投资非标资产的限制，但提出了明确 的限制条件。资管新规系列政策对规范非标融资的态度十分 坚决，预计非标规模将平稳收缩。实践中非标资产常以资产 1 收益权的方式投向基建、房地产领域。对基建投资、房地产 投资资金来源的拆分显示，近年来非标融资占基建投资资金 来源的比重持续回落，但依然是基建投资资金的最重要来源， 非标融资收缩对基建投资的负面影响较大。而房地产投资资 金来源较为分散，销售回款是最重要的部分，非标融资占比 相对较低。 从资本市场看，对债券市场而言，资管产品配置债券市 场的规模约为 20.8 万亿元（未考虑嵌套因素）。资管产品规 模扩张带来的债券配置需求是近年来债券市场收益率趋势 下行的重要因素。资管新规“禁止资金池”“净值化管理”“减 少期限错配”等规定，将推动资管产品向“开放式净值型” 产品转型，对债券市场的影响主要体现在：一是新产品的收 益波动加大，使资管产品配置债券的整体规模面临不确定性； 二是为避免净值波动，高评级、长久期债券的配置比例有望 提升，从而推动等级利差、期限利差的走扩。对A 股市场而 言，资管产品配置股票市场的规模约为 4.7 万亿元（未考虑 嵌套因素），规模相对较小。从业务模式看，资管产品参与A 股市场的业务模式主要包括委托外部投资、股权质押、融资 融券等，受资管新规影响相对较小。 2 第一部分 资管新规对宏观经济的影响 资管新规等系列政策对宏观经济的影响主要体现在非 标融资受限，进而使基建投资、房地产投资增速承压。对基 建投资、房地产投资资金来源的分拆显示，非标融资的受限 对基建投资的负面影响相对更大。 一、非标融资受限 截至 2017 年末，主要资管产品投资非标资产的规模如 表 1 所示。若不考虑嵌套因素，简单加总后可得各类资管产 品投向非标资产的规模约33.1 万亿元，占比约44.3% 。 表1 主要资管产品投资非标资产的规模及比例 非标 单位：万亿元 规模 备注 规模 占比 假设表外理财与银行理财产品（含保本理 表外理财 22.20 3.60 16.22% 财）投资结构一致，数据源自《中国银行业 理财市场报告（2017 年）》 按照资金信托按投向划分中“基础产业+房 地产+工商企业+金融机构”扣减按运用方式 资金信托 21.91 12.11 55.30% 划分中“长期股权投资+租赁+买入返售+存 放同业”的方法进行估算，数据源自《2017