资讯揭露与日内股价行为.DOC

PAGE PAGE 18 資訊揭露對日內市場流動性之影響： 台灣股票市場之實證研究 柯美珠a* 連絡作者：台中縣太平市中山路一段215 * 連絡作者：台中縣太平市中山路一段215巷35號 (國立勤益技術學院工業工程與管理系) E-mail:kemc@chinyi.ncit.edu.tw TEL: (04)7654 a國立勤益技術學院工業工程與管理系副教授 b台灣科技大學企業管理系教授 摘要 本研究主要探討台灣股票市場不同之價量資訊揭露制度對日內買賣價差與市場深度的影響。台灣股票市場對於委託價量資訊之揭露，自2003年1月起從揭露未成交最佳ㄧ檔價量資訊提高至揭露五檔之價量資訊。本研究以2002年7月至2003年8月之上市公司為樣本，探討不同價量資訊揭露制度對市場流動性之影響。研究發現樣本公司之買賣價差與報酬波動呈U型日內型態；而市場深度呈倒U字型之日內型態。若價量資訊揭露愈充分，將會使買賣價差減少、報酬波動下降與市場深度增加。再者，本研究發現價量資訊透明度提高後，開盤交易期間的買賣價差與報酬波動之減少幅度較大，而日內市場深度之增加幅度卻較小。本研究亦發現資訊透明度的提高，買賣價差在交易較不熱絡之市場，有較大之減少幅度；而市場深度則在交易較熱絡之市場，有較大的增加幅度。 關鍵字：資訊揭露、買賣價差、市場深度 前言 本研究主要探討台灣股票市場提高價量資訊揭露制度後，對日內買賣價差與市場深度所造成之影響。提高資訊透明度是否有助於市場流動性，長久來一直為學者們所爭議。Biaias (1993)、Pagano and Roell (1996)認為資訊愈透明，有助於造市者判斷委託單是來自於資訊交易或流動性之驅動，故造市者能對缺乏資訊之交易者提供較低的交易成本，進而提昇市場的流動性。Bloomfield and O’Hara (1999) 亦認為改善交易資訊之揭示，會提升市場之效率性。此外，資訊愈透明，也愈有助於資訊交易者獲利。然而學者對透明資訊之看法也非完全正面，Lyons (1996)認為資訊愈透明，雖能加速價格之形成，但也將減少市場雜訊的發生，進而使交易商之存貨無法適時地轉嫁出去，增加存貨管理之風險，因此交易商會偏好不完全透明之市場。然而在資訊透明度過低之市場中，也會降低雜訊交易者下單意願，故交易商雖偏好不完全透明的市場，但也並不樂見到透明度過低之市場。Madhavan (1996)發現市場透明度的增加，將會增加價格波動與減少市場流動性，然而若市場夠大且有足夠的雜訊交易，則透明度能降低價格波動與增加市場流動性。Frutos and Manzano (2002) 與Manzano (2002) 發現投資者在較不透明的市場中，可獲得較有利的執行價格，因此有較大的投資意願。而且資訊愈透明，將會削弱造市者蒐集新資訊之動機，減緩價格之發現，進而造成投資人獲得不夠競爭性之價格，使市場之流動性和福利下降。Madhavan, Porter, and Weaver (2005) 實證發現，較高的透明度造成交易成本增加，無法改善市場品質，即使控制影響交易成本之交易量、波動與價格因素後，亦同樣存在相同之結果。 有關流動性之衡量，許多研究多著重於買賣價差與市場深度的探討 (Lee, Mucklow and Ready, 1993; Ahn and Cheung, 1999; Brockman and Chung, 1999; Chung and Van Ness 2001)，較大的買賣價差配合較低的市場深度，代表市場的流動性較低，反之，則代表市場的流動性較高。有關買賣價差之日內股價行為，許多研究均發現買賣價差呈現U形日內型態 (McInish and Wood, 1992; Brock and Kleidon, 1992; Ahn and Cheung, 1999; Brockman and Chung, 1999)。學者認為形成U形之主要原因為，造市者為了彌補與資訊交易者交易所產生的資訊不對稱損失所造成。Begehot (1971)、Copeland and Galai (1983) 與Glosten and Milgrom (1985) 等學者認為，擁有充分資訊之交易者知道股票之真實價值，並且可正確地判斷股票之漲跌，因此其會利用其所擁有之私有資訊來進行交易。而市場創造者在面對與擁有充分資訊交易者交易時，會產生損失，故其將藉由擴大價差以獲取缺乏資訊交易者之利潤，來平衡其與充分資訊交易者之交易損失。Copeland and Galai (1983) 與Foster and Viswanathan (1990) 等學者發現，因為開盤與收盤交易期間的資訊不對稱現象較嚴重，故會形成開盤與收盤有較大買賣價差的U形型態