中美网络视频平台商业模式对比分析奈飞不是你想学就能学的研究报告.pdf

2017 年8 月3 日 報告吧 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 海外视频行业专题分析报告 行业专题研究报告 本报告的主要看点： 奈飞不是你想学就能学的 1. 对海外视频行业龙头公司 奈飞进行了股价涨幅和投 中美网络视频平台商业模式对比分析 资逻辑的深入分析，通过 数据分析验证了自己提出 海外流媒体龙头奈飞的核心逻辑分析 的内容的阈值理论以及边 ◼ 奈飞的股价高涨幅归因于收入和估值的双重增长。过去11 年半，股价涨幅 际产出效应。 年CAGR 达到50%，而同期纳斯达克指数的年复合增长率为11%。过去 2. 对中美的流媒体行业的差 11 年，奈飞营业收入CAGR 为25%，P/S 估值CAGR 为13%。7 月底， 异做了详细对比，认为要 奈飞的TTM P/S 估值达到10.6 倍，处于历史高位。我们深入分析了奈飞转 在中国负责奈飞的成功具 型流媒体以来三个主要的超额收益阶段的原因，逻辑有显著区别。 有一定的难度。 3. 对国内的流媒体龙头企业 ◼ 奈飞的成功最重要的策略是烧钱！烧钱！烧钱！自2010 年以来公司不但从 爱奇艺和奈飞在各个维度 来不分红，累计融资额高达91.7 亿美金 （平均每年融资10.8 亿美金），其 做了全方位的比较，提出 中债务融资高达85.2 亿美金，最近的资产负债率高达80%。考虑到公司 融资能力是关键要素。 15 年至今经营性现金流和自由现金流都是负值且有逐年增长的趋势，公司 的融资本质可以理解为借新债还旧债。奈飞的原创内容占比远超过竞争对 手，2018 年原创剧艾美奖提名数超越HBO 荣登榜首，这些内容端的优异 表现和背后强大的资金支持有着重要的联系。 ◼ 奈飞的高估值有三个重要的核心逻辑支撑：1.内容的阈值理论以及边际产出 效应！——2017 年开始收入增速反超内容现金支出的增速，单付费用户的 数据趋势也同样支持，而且趋势在 2018 年得到进一步验证。2.美国国内的 商业模式已成功被验证，海外正在复制！3. 行业空间足够大，用户增长暂 时看不到天花板（海外用户目前仍保持 40% 的同比增速），行业绝对龙头 (最近两三年平均每年会员费提价10%左右)。 中美流媒体行业差异比较 ◼ 政策及环境的差异较大：美国流媒体行业中 OTT 渠道（通过智能电视或者 智能盒子观看）的渗透率比较高，我们估算家庭渗透率约 32.5%。国内由于 对电视媒体的牌照监管以及传统电视的低价策略，使得 OTT 端观看流媒体 姜姝 分析师SAC 执业编号：S1130517110003 (8621 的比例较低，对流媒体会员费的增长空间会有一定影响。 jiangshu ＠ 裴培 分析师SAC 执业编号：S1130517060002 ◼ 竞争格局差异较大：美国本土奈飞的订阅