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初创企业的价值评估及权益调整 2002.2.22 （讨论稿） 仁爱投资　田伟进 我们面临的三个问题： 一、如何确定股权比例？ 二、如何选取评估方法？ 三、如何做权益的调整？ 问题一：如何确定股权比例？ 股权分配取决于价值评估。* 　投资方的股份比例：股份比例＝投资额／回收期末企业市值的现值经验公式： 　股权比例=投入资金*回报率/末期盈利*市盈率 VC们最常用的就是这个经验公式。 　 回收期末企业市值的现值* ＝R（1＋g）×E×PE／（1＋d）其中:R 是现有销售额，g 是销售增长率，E 是盈利率，PE 是同行业市盈率，d 是贴现率，n 是回收期年数。 对无形资产如何确认？ 　确认的两个原则： 只有已经形成商誉，即真实价值的无形资产才予以确认。 价值评估中对企业未来价值的承认，已经包括了对尚未形成商誉的无形资产确认。商誉应由第三方进行评估。 常用的评估方法：* 比较价值法 　与同类企业比较的心理价值。 折现现金流法 　控制点（里程碑）是质量监测的依据、决策的依据、权益调整的依据。 重置价值 清算价值 比较价值法介绍* 与已被市场定价的同类企业，比如上市公司进行比较来确定价值。 可用于对比的参数，如　股价＝市盈率×每股收益;　股价＝营业利润乘数×利税前收益;　股价＝现金收益乘数×每股现金收益;　股价＝市净率×每股净资产等等。 评估预计价值，使用预计收益。 折现现金流法介绍* 折现现金流( Discounted Cash Flow,DCF )法DCF价值= ————————— DCF法适用于成长中的企业。比如风险投资所说的发展期、扩张期的价值评估。 与谈判相关的问题 谈判的焦点是回收期末企业市值的现值，即贴现率或投资回报率。 评估方法和参数的选取不应产生离散性很大的估算结果。 市场的有效性与可谈判余地成反比。 公平交易是风险资本成功的保证。 问题二：如何选取评估方法？ 　不同阶段适用的评估方法不同 种子期 Seed Stage 初创期 Start-up Stage 发展期 Growth Stage 扩张期 Expansion Stage 退出期 Bridge Stage 　 经验公式同样适用于再融资。我个人认为这个经验公式足够用了。 天使投资人在种子期和战略投资人在扩张期的想法不同，所用的评估方法自然不同。 前面说的都是光明的一面，到目前还没有涉及到投资不理想怎么办。 “风险企业”的市场销售情况 “风险企业”的销售收入分布 　 从最初就要考虑到各种退出可能，包括管理层回购与清算。 确定初期的股权比例很重要，在发展过程中如何调整股权比例更重要。 进行阶段性企业价值评估是VC控制风险的主要手段。风险的控制体现为权益的调整。 VC经理必须熟悉评估方法 从经营的角度讲；评估是为了检验成效或调整策略。 从机制的角度讲；评估是为了给予激励，例如：行使期权或实施约束，例如：替换管理层。 从投资的角度讲；评估是为了追加投资或决定撤出。 问题三：如何做权益的调整？ 权益调整方案由一系列契约构成，包括可转换优先股等融资工具、期权方案和股权回购、赎回方式等。 方案设计应；即能保护前期投资者利益，又能吸引后续投资。 方案中必须有可供监测的质量控制点（里程碑）。 　首席投资人和律师都是项目成功不可替代的要素。 举例说明 例如：在最顺利的情况，项目走到了退出期 　按预定目标的完成比例进行权益的调整 　忽略任何一方利益都将导致项目失败。 构造不同阶段的弹性调整方案 不顺利时，要及时进行调整。以发展期为例： 　按里程碑的完成比例进行权益的调整 　及时进行调整，给予激励或锁定风险。 阶段性调整方案还包括 可转换优先股的转股比例。例如：完成目标80%时转股比例为1:1.2，完成目标150%时转股比例为0.8:1。 特别表决权。例如： VC在某些条件每股股票下具有2股或其它倍数的表决权。 替换管理层条款等。 　小结： 价值评估的目的是决策，用于对权益的调整和风险的控制。 评估对结果而言，不准确是常见情况。所以股权分配方案要有弹性。 在初创企业的发展过程中，分段投资与里程碑检测是必要的步骤，权益调整是必然的结果。 谢谢大家！仁爱投资 田伟进weijintian@ * [注] 《风险投资：操作、机制与策略》第3章 签定协议和投资监控。 n n [注] 《风险投资：操作、机制与策略》第3章 签定协议和投资监控。 [注] 《经理人员财务管理——创造价值的过程》第12章 企业价值评估与企业并购。 [注] 《经理人员财务管理——创造价值的过程》第12章 企业价值评估与企业并购。 下一年现金流 要求回报率－增长率 [注] 《经理人员财务管理——创造价值的过程》第12章 企业价值评估与企业并购。 ┓