独角兽估值背后的条款TheTermsBehindtheUnicornValuations.pdf

独角兽估值背后的条款 截至 2015 年 3 月 31 日 科百瑞 (Barry Kramer)、潘明科 (Michael Patrick) Fenwick fenwick west llp 和妮可•哈珀 (Nicole Harper) 背景 人们对于风投持股公司的高估值已经有了很多讨论，特别是那些估值达到 10 亿美元或以上的“独角 兽”。不过，由于这些公司中的投资者通常会获得优先股，而不是在 IPO 中发行并由上市公司投资 者持有的普通股，此类独角兽的估值不能直接与上市公司的估值进行比较。 为了更好地理解此类独角兽的估值，我们分析了截至 2015 年 3 月 31 日的 12 个月期限内以 10 亿美元或以上 的估值进行融资的 37 家美国风投持股公司的融资条款。 我们分析的这些公司的平均估值为44 亿美元；估值中位数为 16 亿美元；自上一轮融资以来，其每股平均增 值百分比为 180% ，每股平均增值百分比中位数为 100% 。在这些融资交易中，约有 25% 是由传统风险投 资者主导的，另有大约 75% 由非传统风险投资者（例如，共同基金、对冲基金、主权财富基金或企业基 金）主导。 调查结果概览 我们的分析结果包括以下要点： � 投资者的投资获得了相当数量的下跌保护条款，特别是在收购交易中的下跌保护，但估值上 升时能够获得的收益则相对较小。 � 这些条款可能会导致前期投资者与后期投资者在清算事件中的利益分歧。 � 在估值最高的独角兽中，有很大比例采用了双重普通股股权结构，规定创始人/管理层 （在某些情况下还包括其他股东）拥有超级表决权。 � 获得独角兽估值似乎成为前景看好的公司融资时的目标，因为在我们分析的公司中，有 35% 的公司 估值处于 10 亿至 11 亿美元的范围内，表明这些公司可能为达到独角兽级别而进行了特别谈判。 调查结果 � 下跌保护 公司估值下降时，投资者可以使用不同的优先股条款保护自己的投资。此类条款包括： � 清算优先权（此条款规定投资者可以在普通股投资者获得任何收益之前收回其投资；如果投资者享有 高级清算优先权，则他们不仅可以在普通股投资者之前，还可以在其他系列的优先股投资者之前收回 其投资）； 独角兽估值背后的条款 1 � IPO 转换条款（此条款的其中一条规定是，如果 IPO 发行价是某一特定估值（通常至少是投资者所支付 的价值），则投资者持有的优先股在 IPO 中只能转换为普通股；或者规定如果 IPO 发行价低于某一特 定估值，则投资者将获得额外的股份）。请注意，将已发行的优先股转换为普通股基本上是上市的 一项要求；以及 � 反稀释调整（此条款规定，如果公司今后通过非 IPO 融资途径以更低价格募集资金，投资者购买股票 的价格将追溯性地降低）。 我们的分析表明，上述条款在独角兽融资交易中的使用比例如下： 收购保护条款 优先于普通股的清算保护 – 100% 优先于其他系列优先股的高级清算保护 – 19% IPO 保护条款 IPO 最低发行价格不得低于超高估值的融资轮次的投资价格 – 16% 如果 IPO 价格低于超高估值的融资轮次的投资价格，则支付额外的股份 – 14% 未来融资保护条款 加权平均 – 100% 棘轮条款 – 0% *** 分析：与上市公司普通股投资者相比，独角兽融资交易中的投资者明显拥有更多的下跌保护。 这些保护措施在收购交易中尤为有力。例如，CB Insights 曾经报告，10 个价值最高的独角兽公司的估值 总额为 1,220 亿美元，投入资本总额为 120 亿美元。由于所有独角兽融资交易都规定了清算优先权， 因此在这些投资者遭受投资损失之前，公司的估值有平均 90% 的下跌空间；而且，如果这些投资者享 有优于其他系列优先股股东的高级清算优先权，则能够承受幅度更大的下跌。 对于投资者的 IPO 保护力度不大。造成这种局面的部分原因可能是投资者假定 IPO 交易本身就是公司运 营良好的表现，尽管独角兽公司有可能在运营良好的情况下仍以低于超高