上市公司投机行为及其监管有效性研究.pdfVIP

南京师大学报（社会科学版） /Jul. 2017 / No. 4 经济学研究 上市公司投机行为及其监管有效性研究 * 冯  锐  申  晨  李胜兰 a ［摘　要］ 传统的学术观点认为完善的法律制度是抑制上市公司投机行为的主要手段。然而，法 律制度不断完善的中国证券市场为什么仍然存在普遍的公司投机行为呢？法律制度中可实施的惩罚 机制缺失是问题的关键。本文从法律制度实施的角度重新审视了上市公司投机行为与证监会监管稽 查的有效性研究，发现在控制地方政府对上市公司利益诉求的情况下，证券稽查的执法力度能够有效 降低上市公司预期的投机行为。在研究结论的基础上，我们提出具体的政策建议以利于抑制上市公司 投机行为，更好地保护投资者权益。 ［关键词］ 上市公司；机会主义；盈余操纵；证券稽查 尽管中国证券市场规模已经跻身全球资本市场第一军团，但市场中上市公司投机行为的普遍性也 使得证券市场冠以“投机主导”的名号。事实上，市场中公司新股上市、上市公司股票增发或者非流 通股解禁都会引发中国股市的过度投机（阎敏和黄红军，2005；郑方镳等，2007）。传统观点认为成熟 的法律制度有助于设计完善合约，并确保合约的有效缔结和实施，在很大程度上能够抑制市场行为主 体产生的投机行为。然而，从中国法律制度建设来看，目前我国已经建立了一套以《公司法》《证券法》 等为核心的相对完善的法律体系，并且对于上市公司的诸多经济行为进行了明确规定，为什么仍然不 能有效防范公司投机行为的产生呢？ 一、 文献综述 从现有研究结论来看，缺乏有效的监管稽查是导致目前市场中上市公司投机行为普遍存在的重要 原因。事实上，La Porta 等（1998，2002）认为欧美发达国家之所以拥有成熟的股票市场，主要原因之 一是普通法系的国家相比其他法律渊源国家具有更完善有效的监管稽查，监管部门能够有效惩罚上市 公司的投机行为，确保法律有效而公平的实施。而 Pistor（2000）进一步指出稽查效率可能比立法本 身更加重要，有效的执法能够抵消立法缺陷造成的一些负面效果，尤其是在法制环境不甚完善的国家 更是如此。相比国外学者的研究，国内学者肖珉（2008）和张宗新（2007）认为静态的法律制度对于 ∗* 冯锐，经济学博士，广州大学经济与统计学院讲师，510006 ；申晨，经济学博士，浙江理工大学经济管理学院讲师；李胜 兰，管理学博士，中山大学岭南学院教授、博士生导师。本文是广东省哲学社科十三五规划项目（GD16XYJ09 ）的阶段性成果。 068 上市公司投机行为的抑制作用，在执法效率低下的态势下容易成为“花架子”，真正保护中小投资者权 益的则是法律的有效实施。在理论分析基础上，邵新建等（2014）通过ST类样本公司的研究表明，证 监会针对内幕交易的行政执法越严格，越有助于抑制内幕信息的泄露。据中经网统计，目前在证监会 查处的违规案件中，截止2014年6月，违规处罚类型是“内幕交易”的仅有23件，而加上涉及可能存 在内幕交易的其他违规处罚行为（操纵股价、欺诈上市和重大遗漏）的上市公司也只有96家。投资者 普遍认为，与实际发生的内幕交易相比，被查处案例称得上是凤毛麟角。尽管我国存在相对完善的法 律制度，但根据 Chen 等（2005）的研究结论不难发现，法律法规在执法阶段不能有效公平实施，使得 投资者保护在一定程度上成为“一纸空谈”，导致证券市场投机等非理性行为普遍存在。同时，肖东华 和陶启智（2013）认为投机等非理性行为会逐步吞噬理性投资者的资本力量，最终形成无效率证券市 场，危害投资者利益。可见，立法只是有效监管的一个重要环节，如果缺乏严格公平的行政稽查，就无 法遏制机会主义行为的发生。 上述推论尽管在逻辑上显而易见，然而困难在于无论是上市公司的投机行为还是证券稽查的执法 力度都难于测度，使得定量研究难以开展。值得关注的是，会计盈余作为能够有效反映企业经营业绩 的重要指标是许多企业契约的重要参数，而且会计盈余管理往往在投资者眼中被认为与公司的“坏