第四章-第一部分.pptVIP

不幸的是，就该理论而言，实际上几乎所有的行业都有其所墨守的负债比率，公司选择其财务杠杆的方式并不显得愚蠢或随意，正因如此，金融经济学家承认现实世界的各种因素可能背离该理论。 该理论的假设中税收被忽视了；也未考虑破产成本和代理成本。 （二）考虑公司所得税时的MM理论 MM定理的修正结论，其要点是由于负债会因利息具有减税作用，从而使企业价值等于随着负债融资程度的提高而增加，因此企业负债率越高越好。 命题1：杠杆公司的价值等于完全权益公司的价值假设税盾的价值。 命题2：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。（即在有公司税的世界中，MM定理1的命题2仍然成立） 推论1：由于公司税可以扣除利息支付但不能扣除股利支出，公司的财务杠杆使税收减少。 推论2：权益成本随财务杠杆而增加，是因为权益的风险随财务杠杆而增大 假设： 公司的息后所得税率为tc， 无交易成本 个人和公司以相同利率借贷 The MM Propositions I II (with Corporate Taxes) Proposition I (with Corporate Taxes) Firm value increases with leverage VL = VU + TC B Proposition II (with Corporate Taxes) Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield rS = r0 + (B/S)×(1-TC)×(r0 - rB) rB is the interest rate (cost of debt) rS is the return on equity (cost of equity) r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) B is the value of debt S is the value of levered equity The MM Proposition I (Corp. Taxes) The present value of this stream of cash flows is VL The present value of the first term is VU The present value of the second term is TCB TcB是在现金流量永续情况下税盾的现值，由于税盾随债务额的增大而增加，公司通过用债务替代权益来提高公司价值。 The MM Proposition II (Corp. Taxes) Start with MM Proposition I with taxes: Since The cash flows from each side of the balance sheet must equal: Divide both sides by S Which quickly reduces to The Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity Capital Debt-to-equityratio (B/S) Cost of capital: r(%) r0 rB 图形含义： M-M有税下的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。 二、米勒模式 米勒在1977年建立了一个包括公司税和个人税在内的模式，被成为米勒模式，用来分析负债对公司价值的影响。 其主要结论是：个人税的存在，在某种程度上抵消因举债而获得的税盾利益；然而在一般正常税率情况下，负债的节税利益不会完全消失。 米勒模式和MM理论（有税负）模式的结论是相同的，都主张负债率越高，公司价值越大。 教科书《公司理财》第319页，公式16-1，表示在存在个人税的情况下，有举债公司的价值等于相同企业风险的完全权益公司的价值再加上节税利益。 节税利益的价值取决于三个税率： 即公司税率 股票收入的个人所得税率 和负债利息收入的个人税率 这三个税率的相互变化影响节税利益，从而影响公司价值。 三、权衡理论 资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进行权衡。 负债利益 利息减税的好处 负债成本 财务危机成本 代理成本 财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益 公司价值＝无债公司的价值＋减税收益现值 －破产成本现值－代理成本现值 有负债企业价值曲线 无破产成本的公司价值 P Q 企业价值 Vu 0 财务杠杆(B/E) 破产成本