罗斯公司理财第5章 债券和股票的定价.ppt

* * How is Gap doing today? * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * r 从何来? r：未来现金流（现金股利）的折现率 估计方法：根据永续增长年金的现值计算公式可得出： P0=Div/(r-g), 解出r=Div/P0+g 折现率可以分成两部分: 股利收益率 资本利得增长率 实践中, r 的估计存在很多错误。 r 从何来? 比如，前面所举的例子中， Pagemaster公司有1,000,000股发行在外的股份，股票售价为每股10美元。那么公司股票应得的回报率是多少呢？ 每股股利 = 2000000× (1+0.064) ×0.6/1000000=1.28 折现率=1.28/10+0.064=0.192 理性怀疑论 对于上述增长率g，我们只是估计而不是精确的实际值，而且是建立在一系列的假设上的： 假设未来盈余再投资的回报与历史的权益报酬率是相同的 假设未来的留存比率等于过去的留存比率 我们对r的估计高度依赖于g，这将会导致非常大的误差，因此，我们应对r的估计持有一种合理的怀疑态度 一些财务经济学家普遍认为，对单个证券的r的估计由于误差太大而缺乏可操作性，因此他们建议计算整个行业的平均r值。这个r被用于这一行业领域某一特定股票股利的折现。 当估计单个股票的r值时，尤其要注意两种极端的情况： 不派现情况 用对g的短期的估计来衡量公司永久的增长率 5.6 增长机会 增长机会是投资正NPV 项目的机会 公司的股票价格可以定义为股利支付率为100%的公司价值加上增长机会的净现值 NPVGO r EPS P + = 5.6 增长机会 一种极端的情况：上市公司将当年收益全部作为现金股利派发给股东 比如佛山照明、新兴铸管、用友软件等 这样的公司通常称为现金牛（cash cow） 派现的成本：放弃未来增长机会可能带来的收益 公司经常会考虑一系列增长机会 讨论 上市公司为什么要派现？ 为什么上市公司不派现，反而还要投资于一些NPV为负数的投资项目？ 增长机会：举例 Sarro Shipping 公司预计如果不从事新的投资项目，每年有100万美元的盈利。该公司有100,000股发行在外的股票，因此公司股票每股赢利10美元（1,000,000美元/100,000）。该公司在第一期有一个投资机会，投资1,000,000美元策划一个新的市场促销活动。该项目每年有21％的回报。公司折现率为10％，在公司决定接受市场促销活动之前和之后，每股的价格是多少？ 增长机会：举例 Sarro公司作为现金牛时股票的价格： P1=EPS/r=$10/0.1=$100 Sarro公司采取市场促销活动在第1期的价格： P2=(-$1,000,000+$210,000/0.1)/100,000=$11 市场促销活动在第0期的价格： P3=$11/1.1=$10 Sarro公司每股股票的价格为P=$100+$10=$110 股利、盈利增长与增长机会 考虑公司的增长机会的净现值时，为了能够提高公司的价值，必须满足两个条件： 保留盈余以满足项目的资金需求 项目必须要有正的净现值 当公司投资于正的NPVGO的增长机会时，公司的价值会增加 而当公司选择负的NPVGO的机会时，公司的价值将会降低 当NPVGO为负时，并不意味着股利和盈利不会增长 参见教材P98、例5-9 股利和盈利,哪项应该折现? 为什么不用盈利来折现？ 无股利公司的价值 反应了增长机会净现值NPVGO，即未来增长机会的价值 5.7 股利增长模型和 NPVGO 模型 股票有两种定价方法: 股利增长模型 增长年金现值的计算公式应用于股票定价时称为股利增长模型 NPVGO模型 股票价格等于公司作为现金牛的股票价格加上公司增长机会的每股价格 . 股利增长模型与NPVGO模型：举例 Cumberland图书出版商在第一年底每股有10美元的盈利，股利支付比率为40％，折现率为16％，留存收益的回报率为20％。因为公司每年有一些留存收益，所以公司每年会选择一些增长机会。我们希望用股利增长模型和NPVGO模型来计算每股价格。 股利增长模型与NPVGO模型：举例 股利增长模型 P=DIV/(r-g)=$10*40%/(16%-(1-40%)*20%)=$100 NPVGO模型 现金牛的每股价格 P1=DIV/r=$10/16%=$62.50 单一增长机会的每股价格 NPVGO=-$6+$6*20%/16%=$1.5 多期增长机会的每股价格 NPVGO=$1.5/(16%-12%)=$37.50 每股股价P=P1+NPVGO=$62.50+$37.50=$100 小结 无