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美国债券定向发行制度研究及启示 ——兼论我国中小企业债券融资制度建设 金永军/崔荣军 ? 2012-12-25 14:34:30　　　来源：《证券市场导报》(深圳)2012年6期 　　 　　引言　　近段时间，证监会和人民银行等债券主管机构正系统性地探索研究我国债券定向发行制度，拓宽非金融企业发债渠道，提高直接融资比重。在人民银行的支持下，银行间债券市场于2011年4月份颁布了《非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，推出了中国版本的非金融企业债务融资定向发行制度①，引起了社会广泛关注。10月份证监会发布了2011年第29号公告，准许创业板上市公司执行《公司债券发行试点办法》的有关规定，进行非公开发行公司债券，拉开了证监系统推出非金融企业债券定向发行制度的序幕。　　定向发行制度不同于公开发行制度，是指发行人按照既定法律规范，针对特定对象或(和)采取特定方式的发行制度，比如仅允许发行人向合格投资者发行债券，或禁止发行人采取广告等公开劝诱方式发行债券等。该制度是基于平衡筹资效率和投资者利益保护，以及平衡公平和效率价值的理念发展起来的。在实行注册制国家中，其核心就是注册豁免②，并由此大幅简化企业发行手续和降低发行成本，这导致很多企业，尤其是中小企业对定向发行制度青睐有加。　　美国是债券定向发行制度的发源地③，目前逐步形成了包括国会立法、法院判例、证监会部门规章和各州立法在内的较为完整的法律规范体系。其发展历程和实践经验可谓是证券法律形成的一个缩影和典范。为此，很多企业都引用该制度进行融资。根据TRACE系统统计，2008年，定向发行的债券存量达6429只，占全部债券存量20.6%，2010年受金融危机影响下降至4783只，但占比仍高达17.5%。此类债券交易活跃度也较高，2010年日均交易量为35.9亿美元，占全部公司债交易量的16.2%。因此研究美国债券定向发行转售制度对于理解我国现有制度的缺陷和改进方向，及拓宽中小企业融资渠道大有裨益。　　美国债券定向发行制度设计　　美国债券定向发行制度包括发行、转售及相关的登记结算三个层面设计。这三个层面的制度完善，也集中体现了美国立法机构、监管机构、发行人和投资者间的利益博弈。　　一、发行和转售制度　　美国证券定向发行制度起源于1933年《证券法》的有关条款，比如《证券法》第4(2)条的规定，“(本法第5条不适用于)不涉及公开发行之发行人的交易”等。由于《证券法》对公开发行和定向发行的概念和标准未予以明确，因此美国在相当长的时间内就定向发行制度的界定进行了激烈讨论。讨论角度主要表现在两个方面：　　一是务实角度，即采用相关指标直接界定定向发行制度。最为突出的事件是1935年美国证监会公告就定向发行的人数限制、发行单位、发行规模和发行方式作了较为详尽的界定。该公告中的25人发行人数限制曾成为当时定向发行制度的一种重要衡量标准。　　二是本源角度，即从《证券法》立法本源界定定向发行制度。最为突出的事件是1953年Ralston Purina案所导向的“需要标准”。该法案认为，定向发行的对象具有自我保护能力，有别于普通的社会公众，无须受1933年《证券法》所规定之公开发行注册程序的保护。因此符合条件的定向发行可免于冗长繁琐的注册程序，以提高融资效率。显然，“需要标准”将定向发行制度的初衷托回到《证券法》既有的轨道，也成为了证券发行制度界定的主导标准。但与“人数标准”相比，“需要标准”过于抽象，缺乏可操作性。按照“需要标准”，美国各法院的判案标准相差很大，发行人和投资主体无法适从。　　70年代以后，美国法院、证监会和律师协会等有效综合了证券发行的本源和务实标准，即在本源的前提下，逐步摸索出一套操作性强的务实指标。这套指标主要包括：受要约人资格(与此相关的包括购买者人数和购买者代表人)、发行数量、信息披露要求、发行方式和转售限制。这套指标在美国主要的定向发行制度中得到有效体现。　　美国的债券定向发行制度主要包括私募发行、州内发行和小额发行制度三类。私募发行制度主要由美国1933年《证券法》第4(2)款或证监会的D条例的506规则规定，州内发行制度主要由《证券法》第3(a)11项或147规则规定。小额发行制度④类别众多，可细分为以下五种：　　1.100万美元以下的小额私募发行制度⑤。该制度主要由《证券法》第3(b)款或D条例的504规则进行规定；　　2.500万美元以下的小额私募发行制度(a)。该制度主要由《证券法》第3(b)款或D条例的505规则进行规定；　　3.500万美元以下的小额私募发行制度(b)。该制度主要由《证券法》第4(6)款或《小企业发行人简化法》进行规定；　　4.公司内部的小额发行制度。该制度主要由《证券法》第3(b)款或7