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我国双重上市公司外资股折价现象的文献综述论文 中图分类号：F832.文献标识码：A文章编号: 1001-828X011-000-02 一、双重上市公司外资股折价现象的提出 由于我国资本项目未完全放开，股市自成立以来，就具 备典型的分割特点：即若干个子市场分割与并存，特别是市 场间同一资产价格的差异现象引起了许多学者的关注。不同 于国外新兴市场，我国双重上市公司股票的外资股比其在A 股市场上的价格要低，有明显的持续折价现象。Baile最早 发现了 B股的折价现象，并称其为股难题”，之后得到了 学术界的公认与确实，从此开启了关于股票市场分割理论与 我国股市特殊结构实证研究的新热点。之所以学术界和实务 界对折价问题如此的关注，原因在于：双重上市公司在不同 市场上的不一致资产定价，体现出异常的风险与报酬规律， 是一系列传统经济与金融理论无法解释的问题。 表1中国A股、B股和境外上市股 市场 发行者 投资者币种 上市地点 A股 境内注册公司 境内投资者 人民币上交所、深交 所 B股境内注册公司境外投资者美元/港币上交所、 深交所 境外上市股 境内注册公司 境外投资者 上市所在地货 币香港、美国、新加坡、英国等地的股票交易所 二、外资股折价的原因解释 需求差异假说 Ba订ey认为B股市场的折价现象是由于外国投资者在境 外投资受到的限制较少，有更多的投资选择，而国内投资者 除了储蓄和国债以外，可供投资的产品有限，从而能接受A 股市场的高价产品。但文章并没有以实证支持这种假说。Sun 和Tong在此基础上，重点考虑了香港H股和红筹股对B股 的替代作用，实证结果说明，对外国投资者而言，H股和红 筹股是B股市场的有效替代品，当海外投资者对B股的需求 弹性较高，对B股的需求较少，从而降低市场的交易价格。 另外，Fernaid和Rogers则从国内投资者的角度来解释这种 同股不同价现象，他们将这种价格差异归因于国内投资者缺 乏多样的投资选择，从而使A股投资者被迫接受较高的价格 和较低的预期收益。 信息不对称假说 Grossman和Stiglitz将信息不对称引入资产定价模型, 在这个基础上，Chakravarty等人分别对国内和国外两个分 割市场的定价过程进行模拟，从理论上证明B股市场的折价 是由于国内外投资者的信息不对称引起的：由于语言障碍， 会计标准差异以及缺乏国内上市公司的可靠信息，外国投资 者相对国内投资者在信息收集上处于劣势。Chakravarty等 还通过模型证明了，当E股市场引入A股指数以后，会大大 提高市场的流动性，从而缓解市场的折价程度。但 Chakravarty等人模型的一个重要假设是外国投资者通过A 股市场的价格信息调整对B股市场价格预期，这就说明了信 息的传递方向是从A股市场向B股市场传递。然而，在Chui 和Kwok的研究中，他们认为由于国内的媒体控制使国内投 资者获得信息的速度较慢，说明B股市场对A股市场的价格 有领先关系。刘昕也对H股和A股间的信息流传递进行了研 究，认为H股的收益领先于A股收益。可见，虽然学者们对 信息不对称的假设持一致意见，但对信息不对称的方向仍有 待进一步的检验。 投资者情绪和市场相对风险假说 该假说从行为金融的角度对不同市场的资产定价进行 了分析，认为如果投资者的情绪确实对资产的价格产生影 响，那么不同市场上的同一种资产价格将会有所不同。Wang 和Li首次对H股相对A股折价的问题进行了讨论，他们认 为影响折价程度的一个重要原因是投资者情绪，并用所在市 场的系统风险对投资者情绪进行评估。实证研究表明，H股 折价与上证指数和恒生指数相关程度明显。Arquette等人利 用纽约证交所的ADR和香港恒生交易所的H股数据，应用横 截面数据，对上证和海外双重上市公司的折价现象进行了实 证分析，发现公司间不同的折价水平受到整体市场风险和公 司层面的风险影响。Burdekin和Redfern利用2003年中国 人民银行对居民投资偏好的调查数据，直接衡量投资者情 绪，在与外资股的折价回归模型中，该因素对折价程度的影 响显著负，说明当国内投资者更偏好于将储蓄转化为股票投 资时，A股市场相对于外资股的溢价程度越大。 风险偏好和投机泡沫假说 风险偏好假说认为境内外投资者对风险的厌恶程度不 同，一般认为国内投资者投机心理较重，更偏好短期投机和 高风险回报，而国外投资者更注重长期的稳健投资。由于市 场不同投资者的风险偏好，导致市场间资产的同股不同价。 Ma提出并实证检验了两个市场投资者不同的风险偏好对B股 折价的影响。他认为A、B股价格的差异依赖于投资者对待 风险的态度，B股与国外证券的相关关系以及投资者对未来 收益的预期，由于国内证券市场受投机行为、监管不健全的 影响而被过高股价。Mei等利用截面模型对同时发行A、B股