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国际知名房地产投资信托基金REITs绩效评价与启示 　　0 引言 　　房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts）对商业地产公司拓宽融资渠道，降低财务风险，改善资本结构有重要的意义。随着国内金融市场的蓬勃发展，国内对发展REITs的呼声也越来越高，但国内针对REITs的绩效评价方面的研究相对不多，研究内容多为制度借鉴和法律范畴的定性研究，故本文采用一些应用最广泛的数量指标对国际上知名的8家REITs进行了绩效评价，以求更深入地了解各种不同类型的权益型REITs的投资价值，以供我国发展REITs借鉴。 　　1 REITs研究综述 　　1.1 国外研究综述 　　美国的REITs研究最早出现在20世纪70年代，随着研究的深入，学者们试图通过建模的方法定量研究REITs的各种特征和效益。比如Howe and Shilling在研究如何减少企业负债的问题时指出REITs具有良好的免税效果[1]。而针对不同类型REITs的盈利性比较上，Capozza and Seguin经研究后发现，股权融资成本并不会因为多元化投资而有所下降[2]。Mueller and Laposa则在对各个不同房地产绩效水平研究后指出，不同类型REITs的投资回报有显著差异[3]。 　　1.2 国内研究综述 　　由于我国REITs发展起步较晚，故在初期有很多学者研究国外的发展模式并借鉴各国的发展经验，这方面研究的学者包括：冀敏总结了美国REITs运作的成功经验，探讨了在我国的REITs实现路径[4]；沈俊韬则探讨了欧洲各国REITs的发展状况来探讨REITs在欧洲今后的发展和前景[5]；周亮华和林锦辉则探讨了新加坡发展和运作REITs的成功经验[6]。还有一些就是针对REITs在国内立法方面的研究[7-8]，虽然这些研究对本文的研究有很好的借鉴作用，但我们也看到国内针对国际REITs的绩效方面的研究相对还较少，不利于深入了解各国REITs的真实水平和特征并进行借鉴，这也正是本文研究的意义所在。 　　2 指标设计和样本选取 　　绩效就是满足组织期望的水平，也就是指一家REITs满足各个利益相关人的能力。而杜邦分析法作为在盈利能力分析方面被业界应用最广泛的财务分析方法，亦是本文进行绩效评价的方法。 　　2.1 指标设计 　　2.2 样本选择 　　REITs最早出现在美国的19世纪60年代，目前美国和澳大利亚的REITs市场最为成熟，有着较为完善的法规、产品和市场。 　　英国的经济水平排在欧洲前列，同时有着欧洲最大的房地产市场之一。虽然英国起步较晚，2007年才推出REITs，但发展迅猛，目前英国的所有REITs总市值已经超过700亿美元，是全球除了美澳之外的第三大REITs市场。 　　新加坡和香港的REITs属于新兴市场，发展起步较晚，但新加坡和香港发展速度很快，其成功有一定借鉴意义。 　　基于此，本文在选取世界范围内有代表性的REITs样本时选择了来自美国、英国、澳大利亚、新加坡和香港的企业，涉及产业包括零售、写字楼、医疗地产、多元化地产等。他们分别是美国的西蒙地产（SPG）、波士顿地产（BXP）和健保不动产投资（HCP）；英国的Land Securities（LAND）和British Land（BLND）；澳大利亚的General Property Trust（GPT）；新加坡的嘉茂信托（CMT）；香港的越秀房地产信托（GZI）。 　　3 实证分析 　　3.1 股本回报率（ROE） 　　股本回报率是被基金委托人最常采用的业绩评价指标，该指标主要用于衡量单位投入资本所得到的回报，即信托基金所创造的价值。从表1可知，英国和澳大利亚的REITs在2008年金融危机时都呈现负值，但英国复苏周期快于澳大利亚，澳大利亚和美国在2009年时还仍处于次贷危机泥潭之中。整体上看，英国和澳大利亚国家的ROE历史走势趋同，这可能主要因为澳大利亚国家的REITs很多都投资欧洲房地产而呈现很强的关联性。但从2010年到2012年美国的REITs呈稳步恢复趋势，一方面，说明美国的REITs作为固定收益类产品，市场成熟度高，投资的实业地产稳定，其金融衍生品涉及不多，这符合REITs追求在严格控制风险的情况下尽可能追求收益的初衷，也是美国REITs受到热捧的原因；另一方面，说明美国REITs在1986年实现取消REITs不能直接运营和管理房地产的限制后，由于运作效率提高带来的实力增强。同时，进一步观察可以了解到新加坡的嘉茂信托一直处于较为稳定的状态，这为建立良好的市场形象和口碑尤其重要，由此可见新加坡作为REITs的新兴市场迅速崛起与其稳定的业绩实现的良性循环有直接关系。另外，虽然香港的越秀信托和美国的重量级REITs相比有