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研报客 交银国际研究 宏观策略 2019 年 5月 30日 中国市场策略 2019下半年展望：贸易摩擦的代价  历史上曾有三次中国对美国出口下滑的情况和现在类似，甚至更糟糕。这 洪灝 , CFA 分别是：2001 年美国经济衰退期间，2008 年全球金融危机以及 2016 年 hao.hong@ 美联储开始缩表而导致经济大幅放缓。相对于中国出口增速的大幅下滑， (852) 3766 1802 目前上证年化回报率的调整似乎仍不充分 研 究部 主管 如果出口增长与股指年化回报之间的历史关系保持大致稳定，则上证的最 谭淳 坏情景大约为 2100 左右。这个指数水平与我们去年 11月的 2019 年展望 karen.tan@ 报告中论述的极端风险情景大致吻合。然而，美国约占中国出口的 15% (852) 3766 1825 如果把对美出口放缓孤立来看，而且股市往往领先于出口增长，那么有些 蔡涵 人可能会基于去年市场已然暴跌而认为目前的调整已经到位了。当然，真 hanna.cai@ 实的情况很可能介于两个极端之间 (852) 3766 1805  上证的市盈率已经大致跌至 2008 年金融危机和 2016 年股票泡沫破灭后的 彭 非 水平。因此，市场价格似乎已经计入了贸易战的基准情形。如果市盈率要 fei.peng@ 重新回到 2017 年或更高的水平，历史经验表明将需要重大的政策刺激， (852) 3766 1804 或有形之手积极的干预。但它同时也意味着贸易谈判失意。这并不是我们 的基准情景，隐含的政策应对也与最近的政策基调相矛盾 如果市盈率继续压缩至历史最低水平约 9 到 10倍，应该意味着： 1 ）贸易 前景恶化，类似于 2018 年下半年。即便如此，我们预计今年一月份上证 运行到的、2450 这个关键的底部点位应该继续有效。因为即使在同样的历 史最低的估值水平上，盈利已经增长了； 2 ）又或者资金持续向中小盘股 和创业板轮动，类似于 2012-2014 年的情形。当时创业板的盈利改善速度 相对于主板更快，创业板指数开始走牛。实际上，创业板的盈利在今年一 季度已显着恢复，与中国经济的短周期的复苏一致。无论以上哪种情景出 现，估值的进一步压缩并不完全意味着绝对悲观的情景  如果贸易摩擦永久性地降低中国 GDP增长率 1% ，那么中国经济的增长轨 迹斜率将变得更加平坦，再次对应风险情景下上证 2000点左右的水平 美债的隐含波动率、美国国债收益率曲线的倒挂、我们独有的美国经济周 期运行指标，以及其它风险资产的价格运行情况，如美国大豆期货的破位 和道指的三重顶，都预示着美国经济增长将减速，股市将调整。然而，美 国股市的调整反而有利于贸易谈判 因此，市场价格似乎已经计入了贸易摩擦的基准情景，但风险情景的可能 性正在上升，导致预期的收益降低 由于近期市场将继续被新闻标题左 右，多空都难以下注。市场受困于一个交易区间。我们继续抱着最好的期 望，做最坏的打算 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：