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第七章 合成CDO 7.1什么是合成CDO? 合成CDO是资产证券化和CDS的结合，其参考实体是某个资产组合。合成CDO转移的是整个资产组合的信用风险。 合成CDO的参考资产组合可以是任何一种金融资产，如公司债券、公司信贷、市政债券、现金流CDO、ABS、RMBS或CMBS等等，也可以是上述多种资产的组合。 本章集中讨论以公司债券为参考风险的合成CDO。 CDO的结构 买方： 银行或其它金融机构 参考风险： 单一名称CDS 发行人： SPV 参考风险：资产组合 优先板块 次优先板块 股本板块 资产 负债+股本 保费 保护 保护 保费 CDS买方 CDS买方兼卖方 CDS卖方 CDO的运作机制 违约后在负债方的损失分配： 回收时在负债方的分配： CDO的运作机制 合成CDO的资产，也称CDO的抵押资产(collateral asset)或基础资产。通常，以公司债为基础资产的合成CDO，由100个左右的公司参考实体构成。合成CDO的惯例是每个参考实体在资产组合中占有相等的份额。 风险块的起点与终点 AA分块5% A分块3% BBB分块4% BB分块3% 无评级的股本块5% AAA优先块7% AAA超级优先块73% 0% 5% 8% 12% 15% 20% 27% 7.2 合成CDO的分类 资产负债CDO和套利CDO 静态CDO和有管理的CDO 有现金CDO和无现金CDO 资产负债CDO和套利CDO 资产CDO 最早的CDO，出于银行对资产负债管理的需要。通过CDO的方式，银行可将自己资产负债表上的信用风险转移出去，从而讲资本重新释放出来。 套利CDO 目的在于利用CDO负债和资产之间的利差以赚取利润。从资产方看，CDO出售以各个公司为参考实体的CDS。从负债方看，CDO买入以CDO资产分块为参考实体的CDS。由于前者的风险加价一般大于后者的风险加价，这便成为CDO套利的来源。 静态CDO和有管理的CDO 静态的CDO 绝大多数的合成CDO都是静态CDO。所谓静态CDO，就是无人管理的CDO。一旦CDO的参考资产组合确定，资产组合将不再变动，直到CDO到期。 有管理的CDO 由特定的管理公司根据CDO所允许的管理条例来进行管理。其目的是根据投资人的需要对CDO的风险进行管理，以达到降低风险增加收益的目的。 有现金CDO和无现金CDO 无现金CDO 不需发行现金流债券的CDO。绝大多数合成CDO都属于这类CDO。 有现金CDO 发行现金流债券的CDO，这种债券即信用联结债券(CLN)。 有现金CDO 信用联结债券 (CLN) 发行人 (买CDS,发债券) 投资人 (信用保护卖方) (卖CDS) 参考资产 债券票息+CDS票息 本金—或有索赔 投资额 全收益 抵押物 有现金CDO交易结构 发行人：SPV 参考风险： CDO资产组合 CLN投资人 ———承担股本块风险 抵押资产 股本块 次优先块 优先块 CLN现金流 利息及或有资本 本金投资额+保护 利息+保费+或有本金 CLN的参考风险 合成CDO的用途 可以被用于银行或其它金融机构的资产负债管理 是信用风险管理的重要手段 对冲信用风险 实现信用风险的分散化 实现相对价值交易 7.3 合成CDO的风险因素 市场风险：CDO的整体价值和个风险块的价值会 随着基础资产风险加价的波动而波动， 同时也会受到市场利率波动的影响。 违约风险 信用风险 回收风险 评级过渡风险 相关风险 违约风险 违约风险是最主要的信用风险，其主要取决于参考实体的信用质量以及CDO的期限，而信用质量通常会反映在信用评级上。信用评级越低，期限越长，信用风险就越大。 信用评级滞后性：评级的升降长期滞后于实际信用风险的变化。 KMV模型，期权定价理论，预期违约频率(EDF) 穆迪公司，加权平均级因子(WARF) 回收率 回收率越高，CDO基础资产的风险就越小。 回收率的大小通常取决于基础资产的资产种类和在资本结构中的要求权。 在CDO的风险评估中，市场普遍采用的回收率为35%——40%。 回收率具有明显的周期现象，历史数据显示回收率与经济周期呈现正相关关系。 违约相关性 违约相关性的大小直接影响着CDO资产组合损失的联合分布形态。 在其他因