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1 信用衍生工具 By: 饶志燕、高萍、李晶、黄嘉琪、王建利 信用违约 互换（CDS） CDS定价 估计违约 概率 总收益互换 债务抵押 凭证（CDO） 可转换债券估值 2 含义：对某一特定公司违约的风险提供保险的合约。 保险的购买者的权利与义务：在这家公司违约时，可以按账面价值卖掉这家公司发行的债券；公司违约发生前定期（每季度、每半年或每年的后端支付）支付保费。 保险的出售者的权利与义务：公司违约发生前定期获得保费；公司违约发生时，以实际交割债券或现金支付的方式来进行结算。 信用违约互换（CDS） 3 信用违约互换（CDS）举例 假设一投资者以账面价值购买了一个收益率为7%的5年期公司债券，同时签订了一个5年期CDS，购买了债券发行者违约相关的保护，假设CDS的价差为2%p.a。 分析:如果该债券的发行者不违约，投资者可以每年赚取5%（公司债券收益率减去CDS价差）。 如果债券发行者违约，则到违约时刻之前投资者赚取5%。在CDS条款下，投资者可以把这些债券以账面价值卖出。在5年期中剩余的期限内，获得的账面价值可以以无风险利率投资。 结论：CDS的效果是把公司债券转换成了无风险债券（至少近似）。 信用违约 互换（CDS） CDS定价 估计违约 概率 总收益互换 债务抵押 凭证（CDO） 可转换债券估值 4 CDS价差与债券收益率的关系 n年期CDS价差应该近似等于，n年期公司债券的票面收益率超过n年期无风险债券的票面收益率部分。否则就会产生套利。 套利方式一：如果价差显著小于后者的值，投资者可以通过购买公司债券和CDS保护，赚取的收益率比无风险利率要大。 套利方式二：如果价差显著大于后者的值，投资者可以通过卖空公司债券和CDS保护，那么，投资者的借款利率比无风险利率要小。 信用违约 互换（CDS） CDS定价 估计违约 概率 总收益互换 债务抵押 凭证（CDO） 可转换债券估值 5 最便宜的可交割债券 债券的回收率：债券在刚刚违约后的价格与面值的比率。 则CDS的收益=L（1-R），其中，L为面值，R为回收率。 CDS给信用保护的买方提供了选取某种最便宜可交割债券的期权。 信用违约 互换（CDS） CDS定价 估计违约 概率 总收益互换 债务抵押 凭证（CDO） 可转换债券估值 6 信用违约互换定价 举例说明：假设参考实体一年的违约概率为2%。 时刻（年） 违约概率 存活概率 1 0.0200 0.9800 2 0.0196 0.9604 3 0.0192 0.9412 4 0.0188 0.9224 5 0.0184 0.9039 表1 无条件违约概率和存活概率 信用违约 互换（CDS） CDS定价 估计违约 概率 总收益互换 债务抵押 凭证（CDO） 可转换债券估值 7 信用违约互换定价 时刻（年） 存活概率 预期支付 贴现因子 预期支付现值 1 0.9800 0.9800s 0.9512 0.9322s 2 0.9604 0.9604s 0.9048 0.8690s 3 0.9412 0.9412s 0.8607 0.8101s 4 0.9224 0.9224s 0.8187 0.7552s 5 0.9039 0.9039s 0.7788 0.7040s 总计 4.0704s 表2 预期支付的现值计算 支付额=每年s 信用违约 互换（CDS） CDS定价 估计违约 概率 总收益互换 债务抵押 凭证（CDO） 可转换债券估值 8 信用违约互换定价 时刻（年） 违约率 回收率 预期收益（$） 贴现因子 预期损益的 现值($) 1 0.0200 0.4 0.0120 0.9753 0.0117 2 0.0196 0.4 0.0118 0.9277 0.0109 3 0.0192 0.4 0.0115 0.8825 0.0102 4 0.0188 0.4 0.0113 0.8395 0.0095 5 0.0184 0.4 0.0111 0.7985 0.0088 总计 0.0511 表3 预期收益现值计算 名义本金=$1 信用违约 互换（CDS） CDS定价 估计违约 概率 总收益互换 债务抵押 凭证（CDO） 可转换债券估值 9 信用违约互换（CDS） 时刻（年） 违约概率 预期应计支付 贴现因子 预期应计支付的现值 0.5 0.0200 0.0100s 0