期权调差运用.docx

《中国资本市场创新与金融工程发展》全国研讨会征文 1 期权调整利差（OAS）及其运用研究 陈蓉 博士 厦门大学经济学院金融系 讲师 厦门东南融通系统工程有限公司 博士后 2005-4-20 《中国资本市场创新与金融工程发展》全国研讨会征文 2 期权调整利差（OAS）及其运用研究 厦门大学金融系陈蓉 在债券的传统分析中，到期收益率以及基于到期收益率的利差1，往往是人们分析债券 风险收益关系的重要指标。然而，随着利率波动的加剧和含权债券2的蓬勃发展，到期收益 率及其利差指标的内在缺陷日益凸现：首先，到期收益率假定未来所有时刻的即期利率都相 等，显然和实际中利率期限结构存在多种形状的现实不符；其次，由于在含权债券中可能包 含着发行者的期权（如可赎回或可提前偿付的债券）或是投资者的期权（如可回售债券）， 未来利率的波动可能会改变未来债券的现金流（债券可能部分或全部提前偿还本金），而到 期收益率并未考虑这一不确定性，如果债券中所含的期权比较复杂，到期收益率就更加不准 确了3。因此，随着市场中的含权债的日益增多和日趋复杂，投资者开始广泛使用一个综合 考虑了期限结构和内含期权影响的收益率指标——期权调整利差（Option-Adjusted Spread， OAS），用以替代到期收益率对含权债的定价和风险管理进行分析。尤其在抵押贷款支持类 证券（MBS）中，由于其所含的期权相当复杂，OAS 分析方法已经成为此类债券的重要定 价和分析管理模型之一。同时，人们也开始运用OAS 方法对一些具有含权债券性质的资产 和负债进行分析和管理。 从我国的情况来看，以国家开发银行的系列金融债为代表，含权债券的种类和数量在我 国呈日益增多之势；商业银行的资产证券化也正处于酝酿之中，这意味着抵押贷款支持证券 在中国的出现已为时不远；此外，随着我国利率市场化的推进，金融机构如商业银行的利率 风险管理日趋重要。随着市场化进程的推动，这些领域都将成为OAS 运用的重要舞台。事 实上，在国内固定收益证券分析中运用颇为广泛的红顶软件，在其含权债券的分析指标中即 提供了每种债券每日的OAS 水平。 然而，由于OAS 的运算过程近似于一个“黑箱”，加上内含期权的复杂性，它常常是一 个被误解的指标；而且迄今为止，在OAS 计算过程中并不存在标准的计算模型，这些都导 致了人们往往难以正确理解OAS 的含义和应用。本文正是从这一实际出发，对OAS 的理解、 计算和基本运用进行深入的分析和研究，为含权债券的定价和风险管理奠定理论基础。 ???? OAS 的含义和基本计算方法 所谓的OAS 是指在根据内含期权调整未来的现金流之后，为了使债券未来现金流的贴 现值之和正好等于债券当前的市场价格，基准利率期限结构需要平行移动的幅度。我们可以 从OAS 的基本计算过程中进一步理解这一含义： 第一步：从当天不含权债券的市场价格中确定当日的基准利率期限结构，根据历史信息 或是相应利率期权的隐含波动率（如果存在相应期权市场的话）构建一条利率波动率期限结 构。 第二步：运用适当的随机过程描述利率动态变化，采用合适的模拟方法生成未来利率变 化的各种可能路径，由于在模拟过程中将前述基准利率的期限结构和利率波动率期限结构作 为输入变量，整个模拟过程具有无套利的性质。 1 即债券到期收益率与同样到期期限的可比国库券到期收益率的差异。 2 主要包括可赎回债券、可回售债券和MBS 类证券（即由金融机构的抵押贷款进行资产证券化而形成的债 券）。 3 例如目前国内多以到期收益率和赎回期收益率作为衡量含权债券的指标，这在所含期权比较简单的时候 可以使用，但是当遇到MBS 类证券时，由于抵押贷款的借款人可以分次提前还款，其时间和数量具有高度 不确定性，这时到期收益率和赎回期收益率指标往往相当不准确。 《中国资本市场创新与金融工程发展》全国研讨会征文 3 第三步：根据债券中内含期权的性质，沿着每一条可能的利率变化路径调整和计算不同 情景下的未来现金流，这个方法类似美式期权的模拟，在每个现金流发生的时刻需要判断是 否执行期权，从而决定现金流。 第四步：计算 OAS。从数学上看，OAS 需要通过对如下方程进行单变量求解得到： 1 1 ( ) 1 1 1 N T n t t n t n i i P cf N = = r OAS = = + + ΣΣ Π （1） 其中 N 是模拟得到的利率路径总数，i 是进行模拟时设定的时间步长分隔点， n i r 则是每 个时间步长中的基准利率水平。也就是说，计算OAS 是在每一条模拟利率路径中，对未来t 时刻的可能现金流n t cf （注意这是已经过期权调整的现金流）进行贴现加总得到现值，各条 路径现值的均值即为含权债券的理论价值V ，由于V 往往不会等于含权债券当前的市场价 格P ，需要对当前