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大类资产研究
2018 年10 月22 日
大类资产配臵
资产配臵方法论系列之十八：股票市场隐含的增长预期差
投资者对信息的反应不足或者反应过度往往会形成对增长、通胀等经济 个股
状态的预期相对于实际值的偏离，从而导致资产价格的高估或者低估。
如果我们能够有效识别资产价格隐含的预期状态与实际状态的差别，就 分析员 王慧，CFA
能够从预期差中获得超额收益。本文针对股价的关键驱动因子——增长 SAC 执证编号：S0080514120001
——来寻找预期差。 hui.wang@
增长预期差测算的原理 联系人 彭一夫
我们把股价隐含增长与市场一致预期之差定义为预期差。市场一致预期 SAC 执证编号：S0080116110008
SFC CE Ref：BJU855
指卖方经济学家给出的对增长的综合预测，相比有时资产价格反映的极 yifu.peng@
端预期更加中性。测算股价隐含增长时，本文借鉴Ashton et al. （2012 ）
的方法。通过在类似于戈登永续模型的多因子方程中将未来增速设定为
恒定值，并结合无套利理论，估算股价隐含增长 （名义增长率）。相比其
他测算隐含增长的方法，该模型除了在估计结果、拟合程度上具有优势
外，所需要的变量也相对简单，包括未来一期的盈利预测、当期盈利、
净资产、分红等数据。
估计增长预期差的实证分析
首先，选择日常消费行业的股票作为研究标的。样本选取时，考虑到成
长股包含的对宏观环境的信息量较低，可能使模型高估隐含长期增长率；
而周期股的盈利、分红波动太大，可能导致估计结果大幅变动。最后我
们选择了万得日常消费指数的成分股作为标的。
其次，对历史各期数据分别拟合，从各期拟合效果来看，模型对因变量
具有较高的解释程度，拟合优度的中值达到0.78。当其他变量保持不变， 近期研究报告
预期每股收益增速越高或者预期 ROE 越高，股价隐含的增长预期越高；
如果预期盈利收益率（预期市盈率的倒数）越高，则股价隐含的增长预 • 大类资产 | 大类资产配臵月报：外部扰动不断，
但内因更为关键 (2018.10.07)
期越低。这些结果与理论基本符合。
• 大类资产 | 大类资产配臵月报：对物价上涨的忧
第三，基于历史各期因变量的系数，我们估计了历史各期股价隐含增长 虑 (2018.09.02)
预期，趋势上与实际情况基本一致。我们选择了每年 4 月30 日作为测 • 大类资产 | 资产配臵方法论系列之十七：资产价
算股价隐含增长的时间点，因为这时上一年的年报和当年的一季报正好 格反映了什么？ (2018.08.20)
披露完毕，股价对历史增长的记入最为全面。从结果看，2010 年股价隐 • 大类资产 | 大类资产配臵月报：中美利差收窄下
含增长高达14.4%，此后虽有波动，但总体则呈趋势性下降。 的汇债股 (2018.08.02)
最后，实证结果显示预期差与未来一年的回报率负相关，当前股价反映 • 大类资产 | 资产配臵方法论系列之十六：从股利
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