fama三因素模型中文版.doc

The Cross-Section of Expected Stock Returns EUGENE F. FAMA and KENNETH R. FRENCH (1992 JOURNAL OF FINANCE 47(2, 427-465 摘要: 結合兩個簡單的變數:規模、帳面對市價比,衡量市場 β、規模、財務槓 桿、帳面對市價比、E/P ratio與股票平均報酬變異的關係異。 而且,當測試變數 β與規模無關,即使 β是唯一解釋變數,市場 β跟股票平均報酬間的關係是 無關的。 Sharpe(1964, Linter(1965, and Black(1972所提出之資產定價模型長期被學術 界及實務界用來探討平均報酬與風險的關係。模型的主要預測:市場投資組合受 mean-variance 的效率影響。效率市場投資組合指:(a證券的預期報酬與市場 β是正的線性函數關係。(b市場 βs有能力解釋預期報酬的橫斷面。 實證上的發現有許多與 Sharpe-Lintner-Black(SLB模型相抵觸的地方。最明顯 的為 Banz(1981的規模效果:在給定市場 βs下之預期股票報酬的橫斷面,加入 市值 ME(股票價格乘以流通在外股數這個變數。結果顯示在給定市場 β下,低 市值股票的平均報酬太高;高市值股票的平均報酬則太低。 另一個有關 SLB 模型的矛盾則是 Bhandari(1988所提出的財務槓桿與平均報 酬間的正相關。財務槓桿與風險及報酬相關看起來似乎合理,但在 SLB 模型下, 財務槓桿風險應已包含於市場 β中。然而 Bhandari 發現財務槓桿能協助解釋包 含規模(ME的平均股票報酬的橫斷面變異,且比包含 β要來的好。 Stattman(1980, Rosenberg, Reid , and Lanstein (1985發現美國股票的平均報酬 與普通股帳面價值(BE市值(ME比有正相關。Chan, Hamao, and Lakonishok(1991發現帳面對市價比(BE/ME對於解釋日本股票的橫斷面平均報酬也扮演很重要的 角色。 最後,Basu(1983認為 E/P ratio也能協助解釋包含規模與市場 β的美國股票 橫斷面平均報酬。Ball(1978提出 E/P是一個在預期股票報酬下,可囊括所有未知 因子的代表變數;無論風險來源為何,E/P較高(價格相對於盈餘低的股票似乎 也伴隨著高風險與高報酬。 Ball 對於 E/P的代表性批判也適用於規模(size、財務槓桿及帳面對市價比。 這些變數被視為不同衡量股票價格的方法 , 摘錄這些關於風險及預期報酬的股價 資訊(Keim(1988。更進一步看,E/P、市值、財務槓桿、及 BE/ME比都是價格的 某個比例,故認為這些變數中其中某些對於預測平均報酬是無用的假設是合理 的。本文的目標為衡量市場 β、規模、E/P、財務槓桿、及帳面對市價比在解釋 NYSE、AMEX、NASDAQ 股票橫斷面平均報酬的聯合解釋能力。 Black, Jensen, and Scholes(1972、Fama, and MacBeth(1973發現:使用 SLB 模型 1? 預測,平均股票報酬與 β在過去到 1969年期間,具有正面簡單相關。就像 Reinganum(1981及 Lakonishok and Shapiro(1986的研究結果,本文發現在近期 1963-1990這段期間,β與平均報酬間之相關性消失了,即使 β為平均報酬的唯 一解釋變數。附錄顯示,在五十年間(1941-1990,β與平均報酬間之簡單相關也 很薄弱。簡而言之,本文的檢定並不支持 SLB 模型的基本預測:平均報酬與市 場 β有正相關的關係。 不像 β與平均報酬間之簡單相關,平均報酬與規模、財務槓桿、E/P及帳面 對市價比之間的單一變數關係很強烈。在多元變數檢定中,規模與平均報酬的負 相關較包含其他變數下來得強烈 。 帳面與市價比及平均報酬間的正相關也持續對 抗其他變數。而且、雖然規模效果吸引較多注意,帳面對市價比與平均報酬的關 係也扮演一個重要的角色。本文最後的結論:(a β似乎無法協助解釋橫斷面的 股票平均報酬。(b規模、帳面對市價比似乎可吸收財務槓桿及 E/P在平均股票報 酬上的解釋角色,至少在本文所選取的 1963-1990樣本期間是如此。 假如資產被理性的評價,本文關於股票風險的結論是多面的。關於風險的其 中一面可由規模、市值代表。另一面可由 BE/ME(帳面價值對市價比代表。 Chan and Chen(1991認為以 BE/ME衡量的風險有可能是相對危險的因子。他 們主張公司的盈餘展望與報酬的風險因子相關。市場預期未來展望不佳的公司、 相較於未來展望樂觀的公司會發射低股價的訊號 , 高帳面市價比的公司將有高預 期股價報