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99家蓝筹公司定价的国际比较 2004年11月01日?13:10 证券导刊 ? 　　我们统计了全球范围内各行业龙头公司和代表性公司的平均定价水平，以此作为中国蓝筹公司定价水平相对合理性的参考依据(表1)。和国际市场平均定价水平比较，B、H股市场上市公司的定价水平整体偏低，03-05年偏低幅度分别为-19.35%、-26.08%、-24.75%。而A股公司整体偏高，03-05年偏高幅度分别为51.04%、24.68%、20.63%。 　　在评价A股上市公司定价水平合理性时还有必要考虑以下两个因素：中国经济高增长前景带来的成长性溢价、由于历史成本偏高而获得 全流通补偿的可能性。考虑这两个因素后A股公司定价偏高程度将有所降低。 　　在整体偏高的状况下，A股市场各个行业内蓝筹公司的定价合理程度不一。就周期性行业而言，基础原材料行业(石化、 钢铁、 煤炭等)的大盘蓝筹公司定价水平普遍有一定程度的偏高；其次，基础原材料行业以及工业行业内还存在部分定价处于相对合理或偏低的水平的公司。此外，周期性消费品行业中则存在部分定价合理、盈利稳定增长的公司，具有一定吸引力。至于周期性行业中定价偏高、盈利前景不明朗的公司，应予以回避。 　　就非周期性行业而言，酒精饮料、 食品、 纺织、 医药、零售等非周期性消费品行业中存在部分定价合理且处于持续扩张阶段的龙头公司，有望形成获取绝对收益的投资机会。其他行业中，银行、电信、航空、 电力等行业的大盘蓝筹公司也存在一定的定价风险。 　　我们认为中国上市公司的治理结构缺陷是导致国际投资者要求更高的股权风险溢价、从而导致B、H股定价水平偏低的主要原因；此外国际投资者也可能对中国上市公司的长期成长前景认识不足。而股权分置和市场分割导致风险资产供给不足、存在全流通补偿预期、投资者结构不合理、投资理念没有完全国际化等问题是导致A股定价水平偏高的原因。 　　在三个市场融合的过程中，中国上市公司首先必须解决由股权分置问题造成的治理结构缺陷，才能使国际投资者要求的股权风险溢价下降，才能带来B、H股定价水平上升，国际市场各行业的平均定价水平才能成为中国上市公司合理定价的参考依据。否则，A股市场仍然需要向B、H股市场定价水平靠拢，而非相反；在股权分置和市场分割问题依然存在时，管理层通过其他途径可以延缓、但无法从根本上改变这一趋势，除非进行充分的全流通补偿。此外，中国经济的长周期景气循环将带来B、H股市场整体定价水平的持续上升，可以缓解这一问题。(赵建兴) 　　第一部分 概述和结论 　　一、问题的提出：如何应对A股市场整体定价水平的长期下移趋势？ 　　受到宏观调控、加息、大规模扩容、国际化等多方面预期的共同影响，决定A股市场定价水平的绝大部分因素都将发生不利变化。宏观调控将降低投资者关于上市公司04-05年盈利水平及盈利增速的预期，并可能使企业的盈利周期提前出现拐点；同时，宏观调控还可能进一步引发投资者对中国经济长期增长率水平的担忧；另一方面，加息将直接提高资本市场的无风险收益率；大规模扩容将改变A股市场风险资产供给不足的局面，并造成有效投资界面的上移，从而引发股权风险溢价的上升；结合加息预期影响，A股市场的预期回报率将发生较大程度的上升，从而造成整体定价水平的下降；全流通补偿能否实现及补偿程度存在很大不确定性；最后，国际化预期更使定价水平下降趋势无法逆转，在股权分置和市场分割问题依然存在时，管理层通过其他途径可以延缓、但无法从根本上改变这一趋势，除非进行充分的全流通补偿。在这些不利因素共同对定价水平产生向下的压力时，A股市场整体定价水平势必形成长期下降趋势。 　　面对整体定价水平的下降趋势，我们建议投资者应更多地采用“价值+成长”的投资思路，以确定的价值和可预期的成长应对市场的系统性风险。这需要我们思考并解决两个问题：首先，定价水平下降的极限在什么位置？关于市场整体定价水平的下降目标，我们将在四季度投资策略报告中加以测算；我们在这篇报告中将先评价A股市场各行业蓝筹公司定价水平的合理性。其次，总体下降的趋势中是否存在个别行业和个股的投资机会？我们试图寻找出定价水平已经趋于合理或低估的股票，以应对定价水平下移风险；同时，我们试图从不同行业在不同发展阶段所具有的定价模式出发，寻找潜在的投资机会。 　　二、解决的思路：寻找国际化视野下定价水平合理的A股市场蓝筹公司 　　在中国经济和A股市场日益融入全球市场的背景下，不论是从境外投资者的角度出发，还是从境内投资者在参考全球资本市场定价水平后的角度出发，中国上市公司的定价标准将最终以全球行业龙头公司或代表性公司的平均定价水平作为参考。这迫使我们提前站在国际化视野下，考察全球范围内各行业龙头公司和代表性公司的定价水平，以此为参照分析中国上市公司定价水平的合理性。