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风险管理价值理论综述 2008年第5期 总第153期 山东社会科学 SHANDONGSOCIALSC匝NCES No.5 GeneralNo.153 风险管理价值理论综述 李前黄聪 (中国海洋大学经济学院,山东青岛266071) [摘要]通过对企业风险管理价值理论的梳理与分析,对其成本收益假说,系统性风险 假说和非系统性风险假说前提,理论背景以及作用机理进行评述,发现以往的研究主要集中 于对冲结构与企业特征的关系,并尝试确定企业行为是否适应现存理论.然而,实证结果并 未支持任何单一的理论.这主要是因为大部分实证研究仅是提供了风险管理提升企业价值 的一些间接证据,缺乏对内部作用机制的深入考察.这也是未来研究中所需要解决的问题. [关键词]金融理论;风险管理;企业价值;综述 [中图分类号]F27[文献标识码]A[文章编号]1003----4145[2008]05_一0119—04 一 ,导言 有效市场理论(efficientmarkets)与资产分散化 理论(diversification)是现代金融理论的两大支柱. 有效市场理论认为,企业只有承担系统风险才能获 得相应的风险补偿,其它风险要素不能提升企业价 值.但是,如果有效市场理论倾向于阻止企业承担 过多的风险暴露,资产分散化理论则倾向于组织企 业对冲其运营中面临的金融风险.在高度流动性的 市场中,生产型企业往往面临着许多其并没有比较 优势的金融风险,这就对企业的价值造成影响.资 产分散化理论认为,企业所承担的各种金融风险是 非系统性风险,在完全市场条件下,投资者可以利用 分散化投资策略将其消除掉.所以,企业自发的风 险对冲行为(hedging)非但不会提升企业的价值,而 且由于在操作中所产生的各种成本,反而可能使企 业价值下降. 不过,风险管理不影响企业价值的理论明显无 法解释越来越多的企业开始使用衍生品进行套期保 值的现状.在这个领域具有开创性研究的是Stulz (1984),Stulz第一次系统地利用现代金融理论的框 架分析了企业风险管理的价值所在,此后许多学者 试图运用委托一代理理论,交易成本理论等理论,从 各种角度对企业风险管理问题进行解释,但都未获 得确定性的证明,目前还仅停留在假说阶段.相关 假说大致可分为:成本收益假说,系统性风险假说和 非系统性风险假说三大类. 二,成本收益假说 Modigiliani,Miller(1958)通过其经典的MM定 理,证明了在无交易成本及税收的理想状态下,公司 资产状况及金融结构与企业价值无关.同时也证明 了企业风险管理状况与资产配置状况对公司价值无 关.他们认为,如果一个公司改变其对冲策略,投资 者就可以改变其风险资产配置状况来抵消这种政策 所带来的各种影响.因此,如果对冲政策能够影响 公司价值,则一定是通过税收,契约成本或者对冲策 略这三个渠道中的一个或几个来对公司投资决策产 生影响.成本收益理论从这种假定出发,认为由于 税收函数,成本函数等存在凸性(或者面临着凹性 收益函数),致使企业采用风险管理降低现金流的 波动时,可以获得额外的预期收益,从而提高企业市 场价值.由于其作用机理主要是通过成本,收益函 数来实现的,故称之为成本收益假说. 1,凸性税收假说. Stulz(1984)证明如果企业税收函数呈凸性①, 则该企业可以通过对冲行为降低收入波动性,并进 收稿日期:2008—03—11 作者简介:李前,女,中国海洋大学经济学院; 黄聪,男,中国海洋大学经济学院研究生. ①Stulz,R.M.2004,RiskManagementandDerivatives[M],ThomsonSouth—WesternPublishers. 119 而降低税收成本.在实际中,公司由于累进税制,课 税扣除以及亏损结转的存在,其税收函数往往都存 在凸性.此时,因为税收总是按照当年收入的税率 征收,所以应税收入上升所带来的税务损失要大于 下降带来的税收结余.在这种情况下,如果公司将 各年应税损益平整化,就可以降低总计税收支出,提 高企业预期收益水平.因此,面临凸性税收函数的 企业往往有动机采用风险管理手段将应税收入在各 地区或各年份之间进行分配,以降低其波动性. Smithamp;Stulz(1986)①将该理论模型化:假设公司在 第i国的税前价值为Vi,假设当ilt;=j时,存在Vi lt;=V,,P;是第i国的价格,T(V)是公司的税前价值 为Vi时的税率,可以计算出公司的税后价值V(0): S V(0)=∑P(V,一T(V.)Vi)l=l 如果公司的实际边际税率T与公司的税前价 值V的函数呈现凸性,则公司的税后价值应为其税 前价值的凹函数.公司通过风险管理,在对冲措施 成本不是很大的情况下,可以降低公司的预期税额, 同时提高公司的预期税后