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证券研究报告 ·行业深度•2019 年秋季投资策略报告 如何提升券商的杠杆率? 证券Ⅱ 券商板块 PB 估值中枢要得到提升，加杠杆必不可少。中美 两国证券业的发展历史表明，杠杆率是一把双刃剑，高杠杆虽然 会导致巨亏风险的增加，也会带来业绩增长和估值提升，因此每 维持 增持 家券商都需寻找最匹配自身风险偏好的杠杆率。但截至 2018 年 赵然 末，国内证券业杠杆率仅3.3 倍，不及美国证券业佣金自由化前 的水平，导致ROE 和PB 双双偏低，其背后的原因值得深思。 zhaoran@ 021829 对标美国，国内券商杠杆偏低，负债端和资产端都有原因。 执业证书编号：S1440518100009 （1 ）负债端：美国投行利用代客理财协议盘活客户存款，利用 发布日期： 2019 年08 月29 日 客户抵押物的再抵押获得廉价抵押融资，利用结构化票据的创设 降低无抵押融资成本，最终获得低成本的融资渠道；国内券商缺 市场表现 乏相应机制，导致负债成本偏高。（2 ）资产端：美国投行通过发 66% 达的融券业务补贴熊市业绩，通过开拓银行业务获得稳定的贷款 46% 利息收入，更重要的是通过做市业务避免投资收益大幅波动，最 26% 终使得重资本业务风险较低；国内券商的风险敞口集中于股市， 6% 且缺乏做市机制，导致业务风险偏高。（3 ）监管政策：据我们计 -14% 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 / / / / / / / / / / / / 8 9 0 1 2 1 2 3 4 5 6 7 算，在当前风险控制指标政策下，国内证券业杠杆最多仅可达到 / / 1 1 1 / / / / / / / 8 8 / / / 9 9 9 9 9 9 9 1 1 8 8 8 1 1 1 1 1 1 1 0 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 2 2 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 6.92 倍，短期内给予证券业杠杆翻倍空间，但长期内将成为制约 2 2 2 上证指数 券商Ⅱ( 申万)