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阳型公司看成长或改善阴型公司看并购价值食品饮料业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心朱卫华 黄珺二零零六年六月核心观点：阳型公司中看成长或改善，阴型公司看并购价值阳型公司中产品锐度高者、价格策略正确者，我们看好其“持续成长性”，市盈率定位可以给到30倍，如茅台、张裕、第一食品、泸州老窖、汾酒、伊利、双汇等。阳型公司中产品锐度低者、价格策略错误者，我们看好其“改善价值”，熊市按市盈率低定位，牛市投机空间看其改善空间的大小，如五粮液、伊力特、古越龙山等。阴型公司看“并购价值”，目前啤酒行业并购价值给到5倍PB以上，达能对光明乳业也是势在必得，一般波段操作，关注燕京、青岛啤酒、光明乳业等的交易型投机机会。一线龙头公司估值表（按推荐次序排列） 二线龙头公司估值表（按推荐次序排列） 资料来源：招商证券研究，注：皆为5月25日收盘价食品饮料业研究整体思路 －先自下而上把握本质 －再自上而下把握全局投资策略－风险收益配比（成长或改善与并购价值）战略层－供求关系、行业发展趋势、竞争地位经营层－产品锐度、价格策略产品层－销售半径大小、高端或大众化产品层分类两项指标：销售半径大小、高端或大众化（为何用此二指标，请参阅《食品饮料业图谱》）8/10/2005）资料来源：招商证券研究食品饮料业分类（八大龙头为例）其他公司也可对号入座，第一食品、古越龙山等黄酒公司，泸州老窖、山西汾酒等公司都可归入高端阳型公司资料来源：招商证券研究食品饮料业公司发展策略资料来源：招商证券研究食品饮料业公司分析方法资料来源：招商证券研究投资总策略高端阳型首推茅台大众阳型首推伊利资料来源：招商证券研究投资总策略之二三类公司各得其所，行业评级上调为“推荐”资料来源：招商证券研究经营层－经营能力优劣分析分类指标一：销售半径大小分为阳型、阴型两类公司，我们强调“产品线的规划”这一核心要素。阴型公司加强产品“密度”，全面防御，产品线宽，对高中低、 同档次差异化市场务必全面掌控。阳型公司突出品牌“锐度”，产品应以较单一的形式出现为佳，这样有助于传播品牌，并营造较单一、易识别的消费理念，差异化市场可尽管留给其他小公司。 经营层－经营优劣标准一分类指标一：销售半径大小分为阳型、阴型两类公司，我们强调“产品线的规划”这一核心要素。 “锐度”做得好：茅台、张裕、泸州老窖、第一食品（石库门上海老酒） 山西汾酒勉强可算，其在山西市场使用大量买断品牌的“密度” 原则进行防御，在外省市场突出老白汾的产品“锐度”。 “锐度”做得差：五粮液、古越龙山、伊力特等经营层－经营优劣标准二分类指标二：按走高端与大众化将阳型公司分为两类，我们强调的是“价格策略”。高端阳型公司需间歇性逐步提价，较为合理的提价速度应该是年平均5%。大众化阳型公司的策略是如何降价，降价是以保证质量为前提，以原料地、低成本或规模优势为后盾的。 做得好：茅台、张裕、第一食品金枫酿酒厂、现在的泸州老窖做得差：五粮液、过去的泸州老窖提价策略研究－茅台今年提价15%恰到好处高档白酒市场空间研究成果之一：动态均衡策略 供给：价格×销量 —————————————— ＝常数 需求：人均收入水平×人口指数选取1988、1996、2004年三个重要时点标准：供给占需求的比重应保持稳定去年测算得出结论：茅台尚有10%的提价空间，而茅台具备每年提价5%之能力，茅台今年一次性提价15%完全可行，这是在其05年销量超预期后所做的必然决策，时机把握在淡季市场上流通量少时也非常正确。阳型公司投资策略一看成长价值“锐度”做得好、价格策略正确：业绩可持续年增长30%以上，PE估值至少应30倍以上，长期持有！“锐度”做得差、价格策略不正确：业绩增长一般不超过15%，偶尔达到20%者也不具备可持续性。看改善价值“锐度”做得差、价格策略不正确：牛市投机空间看其改善空间的大小，与相同规模影响力、业绩表现优异的公司比市值，如五粮液（可与茅台比市值）、伊力特、古越龙山等。巴菲特成功之关键步骤，国内主力机构投资者正迈入第三步的前一阶段，投资理念发生了巨大变化，股改是这一变化的制度性推动力。 阳型公司投资策略二 III透过其影响力改变那些导致公司估值水平低的因素 I锁定有底蕴的消费品公司 II业绩低迷、估值水平低时介入，力求留有安全边际 i）促使公司改善治理结构、提高信息披露透明度 ii)促使公司改善经营，提高管理水平 阴型公司投资策略：看并购价值产品越走高端，企业价值越大销售半径越大，企业价值越大并购价值分析并购三策：下策收购阴型公司，中策收购大众化阳型公司，上策收购高端阳型公司外资并购将沿着下策、中策、上策不断发展。销售半径小的阴型公司成为时下外资并购之焦点，该类公司的交易型投资机会值得关注。我们认为，哄抬价格收购啤酒公司并非明智之举，而低价都不收购象张裕这样的高端